碳酸鋰價格跌跌不休，關聯交易又被問詢，市值縮水超2500億港元的產業鏈龍頭贛鋒鋰業（01772）已被抬進ICU。

智通財經APP了解到，近五周，碳酸鋰連續下跌，累計跌幅超過20%，行業悲觀情緒漫延，贛鋒鋰業近四周跌幅也超過20%。然而，該公司利空仍不斷，在8月11日，收到A股交易所問詢函，超10億元的關聯交易推上風口，延遲回復又遭到投資者質疑。該公司股價曾于2021年9月最高價達185港元，現價僅為40多港元。

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實際上，該公司還是有野心的，即便是行業價格下跌，下游需求飽和，仍在大舉收購擴張，傾盡所有資源，包括股東等，布局上游領域，收入成長迅猛，然而利潤波動卻很大，受價格影響，2022年利潤率大幅下滑，2023年上半年預計仍繼續下滑。顯然，盈利能否改善成為投資者對該公司的核心預期。

下游需求階段性飽和，但贛鋒鋰業仍處于快速擴張階段，產業鏈布局或是為了降低成本，那么還有投資機會嗎？

下游庫存高企，價格短期難有回暖

智通財經APP了解到，贛鋒鋰業是鋰電產業鏈龍頭，布局了鋰電上游鋰礦資源，中游材料，包括金屬鋰以及鋰電化合物等，以及也布局了終端電池產品，從結構上看，上游主要為資源內供，基本不貢獻業績，中游占收入比重最大，超過八成，而下游產品近幾年才發力，業績貢獻較低，不過動力電池行業對公司業績影響最大。

下游需求端依賴于新能源汽車的發展，2020-2022年新能源汽車基本保持三位數的復合增長，2023年有所放緩，對動力電池的需求增長也隨之放緩，而動力電池產能增速遠遠高于新能源車的產能增速，導致出現了產能過剩。根據EVTank統計數據，2023年上半年我國動力電池累計產量293.6GWh，而同期動力電池累計裝車量僅為152.1GWh，相當于半年攢了141.5GWh的庫存，產能過剩比率達到48.2%。

截止2022年，全產業鏈的動力電池庫存164.8GWh，加上今年上半年未消化的量，累計達306.3GWh，按照2022年力電池裝機量/新能源產量算，每一輛車配動力電池45.9千瓦（度），庫存量相當于要667萬輛新能源車去消化，即便未來每輛車配的電池度數提升至100度，300萬輛去消化，可見行業已過分透支。

庫存越來越高，意味著上游材料采購意愿下降，價格也將難有起色而持續下跌。根據數據顯示，今年上半年，磷酸鐵鋰材料以及5系三元材料價格跌幅均超過35%，而電池級碳酸鋰價格跌幅超過50%。要想提振產業鏈價格，靠新能源車消化已不太可能，需要儲能業務的高速發展，目前電化學儲能市場規模保持雙位數的增長，在整個儲能行業中占比較低，但占比不斷提升，已超過20%。

產能擴張促成長，上半年盈利悲觀

儲能行業在中短期內依然是抽水蓄能占主導，電化學儲能難以撼動，這可能導致在較長的一段時間里，鋰電產業鏈的價格下跌至低位。贛鋒鋰業于2022年金屬鋰系列產品、鋰電池及材料收入貢獻分別為82.68%及15.49%，毛利潤貢獻分別為93.73%及5.58%，兩大業務對價格敏感性都較大。

該公司主要有六大生產基地生產鋰產品，包括江西萬噸鋰鹽、新余贛鋒、寧都贛鋒、宜春贛鋒及奉新贛鋒以及河北贛鋒，鋰產品于2022年產能約為15萬噸/年，核心產品包括碳酸鋰，產能4.1萬噸/每年，氫氧化鋰8.1萬噸/每年以及金屬鋰2150噸/每年。今年Q1，在產能擴張下，收入仍繼續高增長，但利潤首次下滑，如果按照Q2價格跌幅，Q2利潤下滑幅度預計高于Q1，上半年盈利較悲觀。

通過收購擴張產能，對價格下跌有一定的彌補，但下游庫存堆積，需求萎靡下，產銷率可能出現下滑，導致銷量不及預期。不過產業鏈價格前期大幅下跌筑底，后期價格有一定支撐，跌幅預計將縮窄。不過該公司高瞻遠矚，將經營戰線擴大至8年，計劃2030年或之前形成總計不低于60萬噸/每年，將是目前產能的4倍以上，中短期價格受到庫存壓制，但長期新能源車增量及儲能發展驅動價格回歸。

值得注意的是，贛鋒鋰業收購擴張并非盲目，而是沿著產業鏈，除了產能外，還以降低成本為目標。比如其通過新余贛獲得松樹崗鉭鈮礦項目62%股權；完成馬里Goulamina鋰輝石項目收購，獲取馬里鋰業50%的股權；完成對Bacanora的要約收購，目前公司持有Bacanora公司及Sonora鋰黏土項目100%股權等。

該公司旗下鋰輝石資源主要分布在澳大利亞、非洲、愛爾蘭以及中國江西，目前資源自給率為27%，按照未來規劃，有望提高至69%。而隨著供應鏈渠道結構的改善，預計將對沖產業鏈價格的下移，同時在擴張計劃下穩固上游龍頭地位，市場份額持續提升，有望在長期需求驅動價格回暖而受益。

此外，贛鋒鋰業電池業務有望成為第二增長動力。目前該公司已實現超6GWh動力/儲能出貨量，重慶贛鋒20GWh新型鋰電池科技產業園項目以及新余動力電池二期年產10GWh項目均已開工，預計2023年最高將達到12GWh年化產能。動力電池行業市場集中度高，寧德、比亞迪及中航穩固前三席，下游價格戰傳導上游，動力電池競爭激烈，利潤率低，預計公司為獲取市場使得利潤率保持在低位。

估值短期預計承壓，中長期仍值得期待

關聯交易市場最為敏感，關乎股東利益以及投資者知情權，尤其涉及到幾十億的收購，贛鋒鋰業將收購觸手伸至股東領域。在今年7月份，該公司擬向股東李良彬收購鑲黃旗蒙金礦業開發有限公司的70%股權，總代價為約14.24億元，公告稱收購是為了保障發展所需原材料的供應，及進一步完善公司的資源布局。

然而，蒙金礦業基本面并非優質，截止今年上半年，資產負債率高達101.32%，相當于資不抵債，主要是蒙金礦業開發建設向股東和銀行的借款導致，收購后將產生超過14億元的商譽值，還要承擔還款，債務壓力較大。不過該項目已取得采礦權許可證，開采規模60萬噸╱年，礦區面積2.34平方公里，有效期限至2023年11月，開采礦種為鉭礦、鈮礦、鋰礦、銣礦及銫礦。

鑒于關聯交易，交易所發出問詢函，該公司已申請延遲回復，此次收購仍有變數。不過部分機構投資者及管理層近期用腳投票，紛紛減持，比如小摩于7月5日及13日減持合計超過1億港元；高管傅利華、徐建華先生和楊滿英都有減持計劃，其中傅利華于7月中旬作出了減持動作。

綜合看來，碳酸鋰價格短期未見底，預計仍處繼續探底，中長期受益于新能源車及儲能行業發展，價格有望回升高位，贛鋒鋰業作為產業鏈龍頭，高瞻遠矚，在金屬鋰系列產品產能不斷擴張，戰線拉長至2030年，將受益長期需求釋放。同時，通過收購供應鏈渠道優化，有望提升盈利能力。

短期而言，業績受價格回落影響較大，估值可能持續承壓，而且動力電池行業競爭激烈，業務產能投產可能不及預期，及關聯交易懸而未決，對估值也都將產生影響，不過就中長期而言，仍值得期待。