華創(chuàng)證券發(fā)布研究報(bào)告稱，從行業(yè)來(lái)看，預(yù)制食品發(fā)展趨勢(shì)明確，國(guó)內(nèi)成長(zhǎng)韌性顯著低估，同時(shí)賽道攻守兼?zhèn)洌樐嬷芷诰蓛冬F(xiàn)超額收益。而從企業(yè)來(lái)看，當(dāng)前國(guó)內(nèi)跑馬圈地已至尾聲，新業(yè)態(tài)&新品類風(fēng)起云涌之際，更看巨頭后續(xù)戰(zhàn)略引領(lǐng)，何況當(dāng)前估值向下具備支撐。具體到標(biāo)的上，重點(diǎn)推薦安井食品(603345.SH)、千味央廚(001215.SZ)、立高食品(300973.SZ)，關(guān)注三全食品(002216.SZ)及籌備上市的鍋圈食品、阿寬食品。

(相關(guān)資料圖)

引言：

復(fù)盤日本風(fēng)云激變，再看中國(guó)星星點(diǎn)燈。2019年曾外發(fā)《他山之石—日清食品：怎么看方便面這門生意?》，引發(fā)市場(chǎng)廣泛關(guān)注，近期再次前往東京，深入調(diào)研日冷、日清等食品飲料巨頭。

本文作為中日對(duì)比研究系列報(bào)告第二篇，以日本預(yù)制食品復(fù)盤起手，同時(shí)延續(xù)在《看懂安井的三個(gè)階段》中的思考，以五問(wèn)五答形式，再度聚焦國(guó)內(nèi)預(yù)制食品產(chǎn)業(yè)及相關(guān)投資機(jī)會(huì)。

▍華創(chuàng)證券主要觀點(diǎn)如下：

參考日本，怎樣看待國(guó)內(nèi)預(yù)制食品的成長(zhǎng)性?

復(fù)盤日本，速凍受B端拖累明顯，1990-2019年量/價(jià)CAGR分別1.5%/-1%;方便面量上低個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)，價(jià)靠產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化。

回到國(guó)內(nèi)，一是跨板塊對(duì)比看，預(yù)制食品攻守兼?zhèn)洌瑹o(wú)論經(jīng)濟(jì)好壞，BC雙輪驅(qū)動(dòng)下成長(zhǎng)可穿越周期，韌性遠(yuǎn)好于其他板塊如調(diào)味品、酒水等。二是若不考慮日本經(jīng)濟(jì)拖累，日本速凍1990-2005年CAGR可達(dá)5.6%，對(duì)比看國(guó)內(nèi)往后10年高個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)具備支撐。三是從驅(qū)動(dòng)因素看，宏微觀需求共振，國(guó)內(nèi)量?jī)r(jià)均有一倍以上空間，終局可看至更高。

此外從品類端再驗(yàn)證，一方面日本速凍需求常青，而國(guó)內(nèi)老品天花板更高，不應(yīng)低估后續(xù)成長(zhǎng)持續(xù)性，另一方面日本產(chǎn)業(yè)發(fā)展也非一帆風(fēng)順，國(guó)內(nèi)鎖鮮裝&預(yù)制菜增長(zhǎng)點(diǎn)充足，與其糾結(jié)短期數(shù)據(jù)，不如淡化增速波動(dòng)，從產(chǎn)業(yè)大趨勢(shì)來(lái)把握。

參照日本趨勢(shì)演繹，國(guó)內(nèi)還有哪些品類可以接力增長(zhǎng)?

日本預(yù)制食品核心圍繞下游渠道、消費(fèi)場(chǎng)景進(jìn)行演繹，每一輪大的產(chǎn)業(yè)機(jī)會(huì)均是來(lái)源于下游場(chǎng)景的變換。日本1990s后，產(chǎn)品渠道上B端需求轉(zhuǎn)弱，C端更添動(dòng)力，下游業(yè)態(tài)上便利店帶動(dòng)放量，餐飲亦有結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，消費(fèi)場(chǎng)景上加工方式基本迭代為微波解凍，消費(fèi)理念上產(chǎn)品更趨健康化、功能化。

回到國(guó)內(nèi)，下游場(chǎng)景上，國(guó)內(nèi)空氣炸鍋或可貢獻(xiàn)C端增量，優(yōu)先關(guān)注調(diào)理肉制品及早餐場(chǎng)景等。零售模式上，新零售及便利店值得更加關(guān)注，餐飲業(yè)態(tài)上，團(tuán)餐、燒烤、烘焙等想象空間更足，各類粉面快餐副食小吃亦有增量機(jī)會(huì)。

日本經(jīng)濟(jì)下行，對(duì)相關(guān)企業(yè)及股價(jià)有何影響?

基本面上，行業(yè)降速，宏觀下行，小企業(yè)加速退出，而龍頭韌性仍強(qiáng)，通過(guò)及時(shí)戰(zhàn)略調(diào)整，仍可穩(wěn)健穿越周期。其中日清受益消費(fèi)降級(jí)，維持穩(wěn)健成長(zhǎng)，日冷調(diào)整有所陣痛，節(jié)奏先抑后揚(yáng)。

股價(jià)上，1990年起持續(xù)殺估值，整體定價(jià)中樞向下，市值相對(duì)平穩(wěn)，2012年估值開(kāi)始修復(fù)，再加上企業(yè)海外加速、盈利能力提升，最終均可兌現(xiàn)超額收益。

行業(yè)步入下半場(chǎng)后，企業(yè)經(jīng)營(yíng)動(dòng)作有哪些調(diào)整?

一是企業(yè)普遍對(duì)利潤(rùn)提出更高訴求，前期1990-2010年刀尖向內(nèi)，深挖效率，集中體現(xiàn)在優(yōu)化集團(tuán)架構(gòu)、縮減低毛利單品、提升供應(yīng)鏈效率、加強(qiáng)內(nèi)部管理等上;2010年起企業(yè)資本支出回升，開(kāi)始聚焦生產(chǎn)端翻新及自動(dòng)化，同時(shí)通縮趨于結(jié)束，格局優(yōu)化后企業(yè)普遍提價(jià)，亦帶動(dòng)盈利持續(xù)提升。

二是龍頭聚焦核心品類的同時(shí)，橫跨多品類尋求結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，且單品推新節(jié)奏顯著加快。三是紛紛布局大健康相關(guān)板塊，但內(nèi)生增長(zhǎng)普遍一般，最后更靠收購(gòu)并表拉動(dòng)，同時(shí)海外并購(gòu)、建廠等動(dòng)作普遍，尤其在日元升值階段。

對(duì)比日本，國(guó)內(nèi)企業(yè)估值又該怎么給?

參考日冷1975-1984年估值，當(dāng)前安井等30X具備支撐。1975年起日冷估值維持在30X，直至1985年股市泡沫化。對(duì)比看：一是無(wú)論行業(yè)抑或企業(yè)，當(dāng)前安井增速均優(yōu)于當(dāng)時(shí)日冷，二是日本上下游擠壓更為嚴(yán)重，國(guó)內(nèi)企業(yè)經(jīng)營(yíng)環(huán)境更優(yōu)，三是剝離掉低估值的農(nóng)產(chǎn)及冷鏈業(yè)務(wù)，日冷速凍估值可看到更高。當(dāng)前安井僅30X左右，基本與日冷1975-1984年估值相似，且增長(zhǎng)動(dòng)能、潛在空間更足，往下具備支撐。

遠(yuǎn)期穩(wěn)態(tài)下可看至20X左右，強(qiáng)管理+高股息均可看更高溢價(jià)。日冷單速凍部分估值在20X左右，與三全接近，結(jié)合國(guó)內(nèi)板塊定價(jià)中樞更高，整體平移看企業(yè)理應(yīng)至少20X以上。以安井為例，當(dāng)前市值對(duì)應(yīng)25年凈利潤(rùn)僅約20X，當(dāng)前估值安全邊際足夠充足。此外參考日冷DOE提升持續(xù)提振股價(jià)，當(dāng)增速漸趨平緩時(shí)，高股息政策仍可部分抬升企業(yè)估值中樞。

風(fēng)險(xiǎn)提示：

中日經(jīng)濟(jì)社會(huì)環(huán)境不同、企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇、需求恢復(fù)不及預(yù)期。