東吳證券發布研究報告稱，近日央行首次表態“支持和鼓勵商業銀行與借款人自主協商變更合同約定，或者是新發放貸款置換原來的存量貸款”。同時再次強調將“指導商業銀行依法有序調整存量個人住房貸款利率”，表述由“支持鼓勵”向“指導”的轉變預示著存量房貸利率調整已箭在弦上；該行預計央行可能通過結構性政策工具對部分影響較大的銀行給予支持，在“加大逆周期調節”的政策基調下，降準操作也有望于年內落地。美國方面，七月非農持續降溫，該行認為美聯儲的加息路徑不確定性加大，貨幣政策會更加謹慎與靈活。另認為中期10年期美債收益率或將維持筑頂格局，頂部存在被繼續突破風險的同時，看向3.5-4.0%區間震蕩。

東吳證券主要觀點如下：

2023年8月1日，央行在2023年下半年工作會議中重提“調整存量個人住房貸款利率”，釋放了什么信號？

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2023年7月14日，在2023年上半年金融統計數據情況新聞發布會上，央行首次表態“支持和鼓勵商業銀行與借款人自主協商變更合同約定，或者是新發放貸款置換原來的存量貸款”。此前該行在報告中提及企業貸款利率和個人住房貸款利率之間出現了“反轉”，導致用于生產經營的經營貸違規流入房地產，這一舉動隱含的監管風險是引發央行提出存量房貸利率下調的原因。

此次，央行再次強調將“指導商業銀行依法有序調整存量個人住房貸款利率”，表述由“支持鼓勵”向“指導”的轉變預示著存量房貸利率調整已箭在弦上。從央行此前表述來看，調整存量房貸利率可能主要采用“新發放貸款置換原來的存量貸款”或“協商變更合同約定”來實現。此前，2008年10月，央行曾發布《關于擴大商業性個人住房貸款利率下浮幅度等有關問題的通知》，將商業性個人住房貸款利率的下限擴大為貸款基準利率的0.7倍。由于該優惠政策主要面向新增客戶，因此存量客戶紛紛通過跨行轉按揭的方式重新成為“新增客戶”，加劇了銀行同業的競爭。考慮到“貸款搬家”的潛在風險，放開貸款置換的可能性較小。

目前，99%的房地產按揭貸款利率是由五年期以上LPR和加點共同構成，就推進存量房貸利率調整的原則而言，央行強調“依法”、“有序”，因此該行預計可能采取借貸雙方自行協商的模式，根據利率高低決定加點下調的幅度。調整存量房貸利率可以降低居民提前還貸的意愿，但同時也會加大商業銀行凈息差壓力。此前7月14日央行發布會透露，在理財收益率、房貸利率等價格關系發生變化的背景下，居民使用存款或者減少其他投資提前償還存量貸款的現象顯著。RMBS 條件早償率指數今年以來大幅增加，并于2023年6月12日達到0.2155的歷史最高水平。調整存量房貸利率有助于降低居民提前還款意愿，從而提高銀行經營的穩定性。但另一方面，目前商業銀行面臨較大的凈息差壓力，截止2023年一季度末，商業銀行凈息差僅為1.74%，已跌破1.8%的警戒線。存量房貸利率下調將進一步壓縮銀行利潤空間，因此該行預計央行可能通過結構性政策工具對部分影響較大的銀行給予支持，在“加大逆周期調節”的政策基調下，降準操作也有望于年內落地。

美國7月非農持續降溫，美債收益率和美聯儲加息路徑未來預計如何變化 ？

本周2Y和10Y美債收益率開門紅，10Y美債收益率持續攀升四日后回落，一度升超20bp，堅定站穩4%關口上方，持續刷新去年十一月以來的近九個月最高，在4.03%-4.18%間震蕩。對于貨幣政策更敏感的2Y美債收益率最高漲超4bp，遲遲無法站穩4.90%關口，在4.82-4.90%間震蕩。當前美國經濟形勢復雜，短期來看，美國經濟維持強勁韌性，制造業回落較快，服務業回落較慢。雖然非農持續降溫，但就業市場仍舊火熱，薪資持續增長可能成為驅動成本通脹的因素。

美聯儲的加息路徑不確定性加大，該行認為其原因在于：（1）制造業PMI略微回升，但仍處在收縮區間，商品通脹大幅反彈風險較低。本周公布的PMI數據顯示，美國7月的制造業PMI指數46.4%，低于市場預期值46.8%，前值46.0%，連續九個月處于收縮間。從需求側細分來看，新訂單回升1.7pct至47.3%，庫存訂單回升4.1pct至42.8%。（2）7月新增非農就業人數持續降溫，但平均日薪高于預期，就業市場韌性仍強。美國7月新增非農就業（季調）為18.7萬人，低于預期19萬人，6月數據從20.9萬人下調至18.5萬人。7月新增非農就業人數連續第二個月低于預期，是2020年12月以來最低水平。結構上，7月新增就業人數主要是由服務生產帶動，其中教育與保健服務業就業人數拉動最大，由前值7.1萬人上升至10萬人；金融活動、零售業、批發業均小幅增長。7月政府部門就業降溫尤為明顯，由前值5.7萬人下降至1.5萬人。商品生產新增就業1.5萬人，低于前值3.1萬人；信息業、專業和商業服務、運輸倉儲業、和非耐用品、新增就業人數均為負增長。

綜合近期數據，該行認為由于當前美國經通脹走勢的不確定性，美聯儲的貨幣政策會更加謹慎與靈活。一方面，二季度GDP增長顯著超過市場預期導致利率水平在高位維持，且穩步增長的薪資和仍具韌性的核心通脹指標意味著美聯儲有空間可以繼續加息，使通脹率降至2%的目標。但另一方面，美聯儲于7月再次加息25bp至5.25-5.5%區間使市場預測加息周期或已見頂，且非農數據的遇冷可能暗示著通脹有所回落讓市場對9月暫停加息的預期小幅上升。

展望未來，美國經濟的短期前景仍然不確定，美國經濟能否實現“軟著陸”的可能性還有待觀望。綜合上述分析，短期來看，通脹雖有下降但仍遠高于目標水平。短期美債收益率反彈回升概率猶存；中期來看，美聯儲貨幣政策將會特別謹慎與靈活，該行認為中期10年期美債國債收益率或將維持筑頂格局，頂部存在被繼續突破風險的同時，中期看向3.5-4.0%區間震蕩。

風險提示：變種病毒超預期傳播、宏觀經濟增速不及預期、全球“再通脹”超預期、地緣風險超預期。