核心觀點

(資料圖)

制造業景氣度打破連續下降趨勢。6月制造業PMI小幅回升，打破了連續兩月下降的趨勢，我們認為制造業景氣度仍需進一步強化，主要是6月制造業景氣度表現具有幾個特征：一是產需同步改善，但需求恢復明顯慢于生產修復。二是制造業企業繼續去庫，原材料和產成品仍延續去化。三是制造業企業價格端仍在收縮，我們預計6月PPI同比或仍有繼續下探壓力。4、5月景氣度的脆弱點主要集中在需求端，而6月需求下降勢頭放緩，但仍面臨需求不足問題。企業調查數據顯示，反映需求不足的企業占比進一步提高也表明需求回升仍需進一步夯實。制造業景氣度結構上，大中型企業＞小型企業；高技術制造業＞裝備制造業＞消費品行業。

非制造業整體增量需求釋放不足，但內部走勢出現分化。6月非制造業商務活動指數連續3個月下降，其中，服務業景氣度擴張態勢正在向著常態水平回歸；在基建增長部分對沖地產弱勢之下，整體建筑業景氣度略有回調。我們認為，短期內，基建投資的增長仍能在一定程度上彌補地產投資偏弱帶來的影響。在新訂單層面，6月非制造業新訂單指數與5月表現持平，我們認為這主要是非制造業整體增量需求的釋放不足導致。結構上看，建筑業和服務業新訂單均在收縮區間，但二者走勢略有分化。其中，服務業新訂單指數改善，而建筑業新訂單指數回落。

經濟下行斜率最快階段或已過去。二季度以來經濟復蘇動能放緩，制造業和非制造業景氣度均在快速放緩。6月制造業景氣度小幅改善，但尚未回歸到擴張區間，顯示制造業的景氣度仍舊需要進一步夯實，但我們認為經濟下行斜率最快的階段可能已經過去。第一，當前市場需求已經呈現出下降勢頭放緩趨勢。6月份，我國經濟恢復勢頭在經歷了4、5月份的連續放緩后，開始進入趨穩運行狀態，市場需求下降勢頭放緩。第二，政策層面上，6月降息落地后，逆回購操作利率和SLF利率在內的政策利率下調有助于進一步降低實體經濟融資成本。此外，政府部門的穩增長政策措施仍在陸續出臺，在政策逆周期調控之下，經濟環比下行斜率最快的階段可能已經過去。

風險因素：消費者信心修復偏慢，政策落地不及預期等。

正文

一、制造業景氣度打破連續下降趨勢

二季度以來，制造業景氣度已連續兩月下降，6月制造業PMI小幅回升至49.0%，仍處在榮枯線以下。我們認為6月制造業PMI小幅改善0.2個百分點主要源自生產活動加快，制造業景氣度回暖趨勢有待進一步強化。

6月制造業景氣度呈現幾大特征：

一是產需同步改善，但需求恢復明顯慢于生產。6月制造業產需兩端均有好轉，其中，生產PMI上升0.7個百分點，重回擴張區間，錄得50.3%。生產PMI結束了5月的暫時性收縮，企業生產活動有所加快。相比之下，需求恢復明顯偏慢，6月新訂單PMI僅上升0.3個百分點，仍維持在榮枯線以下。4、5月景氣度的脆弱點主要集中在需求端，而6月需求下降勢頭放緩，但仍面臨需求不足問題。企業調查數據顯示，反映需求不足的企業占比進一步提高至61%，這也表明需求回升還需要進一步夯實。

二是制造業企業繼續去庫，原材料和產成品庫存仍延續去化。6月制造業企業的原材料庫存和產成品庫存仍在回落，分別較5月回落0.2和2.8個百分點。這反映出制造業企業仍在消耗產成品庫存，同時企業的采購量PMI和進口PMI表現還比較差，制造業企業原材料庫存整體上也還在繼續去化。

三是制造業企業價格還在收縮區間，我們預計6月PPI同比有繼續下探壓力。從價格端上看，6月主要原材料購進價格和出廠價格均較5月有改善，統計局調查數據顯示，反映原材料成本高、物流成本高的企業占比均連續4個月回落，企業成本壓力有所緩解。在制造業市場價格略有改善的情況下，我們預計6月PPI的環比降幅或有收窄，但同比來看，PPI可能還存在繼續下探的壓力。

制造業景氣度結構上，大中型企業＞小型企業；高技術制造業＞裝備制造業＞消費品行業。

1）從企業規模看，大中型企業景氣度好轉，但小型企業景氣度仍弱。大型企業延續5月景氣度回升的勢頭，繼續上升至50.3%，中型企業打破了景氣度3個月持續下行的趨勢，但未恢復至榮枯線以上，而小型企業的景氣度下行趨勢仍未得到扭轉。從經濟動能上看，大型企業和中型企業的經濟動能均明顯好轉，但小型企業的經濟動能仍較弱。

2）從大類行業看，高技術制造業景氣度相對較高。從大類行業來看，裝備制造業、高技術制造業PMI經歷短期波動后均趨穩回升，6月兩大行業的景氣度繼續在榮枯線以上運行。其中，裝備制造業景氣度錄得50.9%，高技術制造業錄得51.2%。具體行業上，汽車、鐵路船舶航空航天設備、電氣機械器材、計算機通信電子設備等行業生產和新訂單指數均位于擴張區間，產需釋放較快。而消費品行業PMI雖仍在榮枯線以上，但景氣度擴張幅度略有放緩。

二、非制造業增量需求的釋放不足

6月非制造業商務活動指數連續3個月下降，較5月繼續回落1.3個百分點，錄得53.2%；而6月的非制造業新訂單PMI與5月基本持平，仍在收縮區間，錄得49.5%。

首先，服務業和建筑業景氣度繼續回落，非制造業PMI擴張趨勢放緩。

第一，服務業景氣度擴張態勢正向常態水平回歸。服務業PMI從年內56.9%的高點進一步向52.80%回調，這是服務業景氣度擴張態勢在向常態水平回歸。除此之外，6月服務業景氣度進一步回落還可能和假期消費提振作用減弱有關。文旅部數據顯示，“五一”旅游人次2.74億人、旅游收入1480.56億元，而端午旅游人次1.06億人、旅游收入373.10億元。批發、居民活動等行業商務活動指數延續低于臨界點，仍處在收縮區間，這拖累了服務業景氣度進一步擴張的幅度。

1）從具體行業來看，航空運輸、郵政快遞、電信廣播電視及衛星傳輸服務、貨幣金融服務、保險等行業商務活動指數均位于60.0%及以上高位景氣度區間，業務總量增長較快，持續高于服務業總體水平。

2）從市場預期來看，業務活動預期指數為60.3%，比5月上升0.2個百分點，服務業企業信心有所增強。其中，鐵路運輸、航空運輸、餐飲、電信廣播電視及衛星傳輸服務等行業業務活動預期指數均高于67.0%，行業發展預期繼續向好。

第二，基建增長部分對沖地產弱勢，整體建筑業景氣度略有回調。6月建筑業商務活動指數為55.7%，較5月下降2.5個百分點。結構上看，基建景氣度繼續擴張，地產仍未回歸至擴張水平。土木工程建筑業商務活動指數和新訂單指數分別為64.3%和53.9%，在擴張區間進一步上升，顯示出基建活動的產需擴張加快，而房地產等相關服務行業商務活動指數延續低于臨界點。我們認為，短期內，基建投資的增長仍能在一定程度上彌補地產投資偏弱帶來的影響。從市場預期看，業務活動預期指數為60.3%，低于5月1.8個百分點，業務活動預期今年以來始終位于60.0%以上高位景氣區間，說明建筑業企業對市場發展前景仍持有較為樂觀的態度。

其次，非制造業新訂單釋放出增量需求釋放不足的信號。6月非制造業新訂單指數仍在49.5%，該新訂單指數與5月表現持平，6月在手訂單指數43.9%、存貨指數47.1%，二者也與5月表現一致，我們認為這主要是非制造業增量需求的釋放不足導致。結構上看，建筑業和服務業新訂單均在收縮區間，但二者走勢略有分化。其中，服務業新訂單指數改善，而建筑業新訂單指數回落。

三、經濟下行斜率最快階段或已過去

二季度以來經濟復蘇動能放緩，制造業和非制造業景氣度均在快速放緩。6月制造業景氣度小幅改善，但尚未回歸到擴張區間，顯示制造業的景氣度仍舊需要進一步夯實，但我們認為經濟下行斜率最快的階段可能已經過去。

第一，當前市場需求已經呈現出下降勢頭放緩趨勢。6月份，我國經濟恢復勢頭在經歷了4、5月份的連續放緩后，開始進入趨穩運行狀態，市場需求下降勢頭放緩。制造業新訂單指數為48.6%，較上月上升0.3個百分點，結束了連續3個月的下降趨勢。

第二，政策層面上，6月降息落地后，穩增長政策措施仍在陸續出臺。6月份，國內對稱式降息落地，金融業商務活動指數在60%以上，較5月和去年同期均有上升，顯示金融業支持實體經濟力度仍較好，逆回購操作利率和SLF利率在內的政策利率下調有助于進一步降低實體經濟融資成本。企業調查顯示，反映融資難的非制造業企業比重連續3個月在2%以下。此外，政府部門的穩增長政策措施仍在陸續出臺，在政策逆周期調控之下，經濟環比下行斜率最快的階段可能已經過去。

風險因素：消費者信心修復偏慢，政策落地不及預期等。