中信證券發(fā)布研究報(bào)告稱，A股上半年呈現(xiàn)主題交易極致化和機(jī)構(gòu)博弈極端化的特征，市場(chǎng)波動(dòng)較大，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)、政策和市場(chǎng)情緒預(yù)期處于谷底，7月A股將進(jìn)入業(yè)績(jī)和政策的驗(yàn)證期，主題、政策、調(diào)倉(cāng)三大博弈將逐步收斂，聚焦業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)的中報(bào)行情，建議圍繞“中報(bào)業(yè)績(jī)”和“三大安全”兩個(gè)維度展開(kāi)配置。經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動(dòng)能降中趨緩，盈利增速筑底后溫和復(fù)蘇，基本面對(duì)政策依賴度較高；另主題、政策、調(diào)倉(cāng)三大博弈收斂，建議聚焦中報(bào)行情。

中信證券主要觀點(diǎn)如下：

(資料圖)

A股下半年將乘風(fēng)破浪，并于7月首先進(jìn)入業(yè)績(jī)和政策的驗(yàn)證期

上半年A股收官，上證指數(shù)累計(jì)上漲3.7%，其中中小盤占優(yōu)，穩(wěn)定和成長(zhǎng)風(fēng)格領(lǐng)漲。回顧上半年，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期與現(xiàn)實(shí)數(shù)據(jù)再平衡后，投資者預(yù)期從過(guò)度樂(lè)觀快速下修至過(guò)度悲觀的冰點(diǎn)，其間輕業(yè)績(jī)而重博弈的活躍資金看短做短，主導(dǎo)主題交易極致化，機(jī)構(gòu)博弈極端化；而極端的市場(chǎng)分化和機(jī)構(gòu)排名壓力下，存量博弈的機(jī)構(gòu)投資者心態(tài)失衡，其行為模式也發(fā)生了巨大變化。展望下半年，預(yù)計(jì)A股盈利在壓制因素緩解后，下半年將迎來(lái)底部溫和復(fù)蘇，與此同時(shí)，海外金融風(fēng)險(xiǎn)、歐美衰退、大選周期三因素疊加，或持續(xù)擾動(dòng)市場(chǎng)。隨著基本面預(yù)期逐步改善，投資者心態(tài)將重歸平穩(wěn)，其行為模式也將從短期主題博弈重回長(zhǎng)期業(yè)績(jī)主導(dǎo)，助力A股乘風(fēng)破浪。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)、政策、市場(chǎng)情緒三重預(yù)期均處谷底，而6月以來(lái)主題、政策、調(diào)倉(cāng)三大博弈日趨激烈，7月A股將進(jìn)入業(yè)績(jī)和政策的驗(yàn)證期。

經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動(dòng)能降中趨緩，盈利增速筑底后溫和復(fù)蘇，基本面對(duì)政策依賴度較高

1）國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)多數(shù)指標(biāo)降中趨緩并逐步穩(wěn)健，未來(lái)修復(fù)的政策依賴度較高。需求不足仍是制約當(dāng)前經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇斜率的關(guān)鍵，從已發(fā)布數(shù)據(jù)看，上半年工業(yè)增加值有所改善但增速仍低，服務(wù)業(yè)景氣延續(xù)回落趨勢(shì)，在三大需求里，投資、消費(fèi)、出口則逐月不同程度下滑，在此背景下，物價(jià)依舊承壓，企業(yè)的普遍補(bǔ)庫(kù)需求還未啟動(dòng)。根據(jù)中信證券研究部宏觀組預(yù)測(cè)，2季度工業(yè)增加值可能同比增長(zhǎng)4.9%（前值3.0%），社零同比增長(zhǎng)11.4%，投資增長(zhǎng)4.3%（其中制造業(yè)增速可能最高，基建其次，地產(chǎn)依舊是較大拖累項(xiàng)），2季度CPI、PPI同比平均分別為0.3%、-3.9%。未來(lái)多項(xiàng)政策措施呵護(hù)下，有望推動(dòng)下半年經(jīng)濟(jì)持續(xù)回升向好，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)中的各方面分化將走向均衡狀態(tài)，形成更高水平的新經(jīng)濟(jì)均衡。

2）盈利增速上半年筑底后，下半年有望溫和復(fù)蘇。工業(yè)利潤(rùn)方面，在4月階段性觸底后，5月迎來(lái)了一定程度的恢復(fù)，同比降幅為12.6%，相比4月收窄5.6個(gè)百分點(diǎn)。綜合當(dāng)前的需求態(tài)勢(shì)，工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨和營(yíng)收同比增速的趨勢(shì)，該行認(rèn)為當(dāng)前經(jīng)濟(jì)仍處于主動(dòng)去庫(kù)存向被動(dòng)去庫(kù)存的過(guò)渡期，下半年有望隨著PPI同比改善而穩(wěn)步修復(fù)。A股盈利方面，預(yù)計(jì)上半年壓制業(yè)績(jī)的價(jià)格性因素、滯后性影響以及全球性因素在下半年將逐漸消退，中證800非金融板塊盈利增速將在上半年筑底、下半年轉(zhuǎn)正并溫和復(fù)蘇，預(yù)計(jì)2023Q1~Q4單季度凈利潤(rùn)同比分別為-2%、-1%、12%、11%（2023Q1為實(shí)際值），年中修復(fù)趨勢(shì)更明顯。

逆周期政策不會(huì)缺席，宏觀流動(dòng)性保持寬松，但中美關(guān)系擾動(dòng)仍在

1）當(dāng)前政策預(yù)期仍處谷底，預(yù)計(jì)7月逆周期政策不會(huì)缺席。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動(dòng)能不足，為實(shí)現(xiàn)“兩會(huì)”制定的全年“5%左右”的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)，后續(xù)逆周期政策有望繼續(xù)出臺(tái)，經(jīng)過(guò)3月中旬以后接近一個(gè)季度的全國(guó)范圍內(nèi)調(diào)查研究，以及持續(xù)的政策博弈市場(chǎng)預(yù)期下調(diào)后，7月底的政治局會(huì)議將成為重要觀測(cè)窗口。預(yù)計(jì)逆周期政策不會(huì)缺席：基建方面，預(yù)計(jì)政策更多考慮政策性開(kāi)發(fā)性金融工具；地產(chǎn)方面，房住不炒框架下，防范地產(chǎn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的政策或?yàn)橹饕ナ郑幌M(fèi)方面，6月20日王滬寧出席“恢復(fù)和擴(kuò)大消費(fèi)”調(diào)研協(xié)商座談會(huì)，中信證券研究部政策組認(rèn)為后續(xù)各地政府可能根據(jù)自身財(cái)政情況出臺(tái)專項(xiàng)補(bǔ)貼、消費(fèi)券等政策。

2）美聯(lián)儲(chǔ)7月重啟加息概率不高，國(guó)內(nèi)宏觀流動(dòng)性偏松，中美關(guān)系擾動(dòng)仍在。首先，CME數(shù)據(jù)顯示7月美聯(lián)儲(chǔ)加息25bps概率高達(dá)87%，但該行認(rèn)為實(shí)際落地的概率并不高，一方面，預(yù)計(jì)6月美國(guó)通脹難大超預(yù)期，另一方面，7月美聯(lián)儲(chǔ)與市場(chǎng)溝通信息渠道少，當(dāng)前缺乏能實(shí)際支撐7月再加息的信息。其次，國(guó)內(nèi)方面，根據(jù)中信證券研究部固收組測(cè)算，完全排除MLF以及逆回購(gòu)到期的因素，7月存在約3500-4000億元的流動(dòng)性缺口，但更多是季節(jié)性因素所致，較往年相比實(shí)際上整體偏友好，流動(dòng)性壓力可控；預(yù)計(jì)跨季結(jié)束后DR007很可能再度回落至政策利率下方，在1.7~1.8%區(qū)間內(nèi)平穩(wěn)運(yùn)行。再次，最近美方主動(dòng)與中方開(kāi)展對(duì)話的核心目標(biāo)或在于防止誤判，管控沖突，中美關(guān)系短暫緩和。實(shí)際上，相對(duì)于中美利差和國(guó)內(nèi)基本面預(yù)期的變化，近期人民幣匯率變動(dòng)更多表明了投資者對(duì)地緣等非經(jīng)濟(jì)因素的擔(dān)憂遠(yuǎn)超過(guò)去年。

三大博弈收斂，聚焦中報(bào)行情

1）主題、政策、調(diào)倉(cāng)三大博弈7月將逐步收斂。受經(jīng)濟(jì)、政策、市場(chǎng)情緒三重預(yù)期均處谷底影響，預(yù)計(jì)7月市場(chǎng)增量資金規(guī)模有限。根據(jù)對(duì)中信證券渠道調(diào)研的情況，最近中小活躍私募倉(cāng)位依然保持在76%（歷史中位數(shù)）以上的水平，整個(gè)6月變動(dòng)并不明顯。公募產(chǎn)品新發(fā)依然處于5年以來(lái)的低點(diǎn)，6月主動(dòng)型和被動(dòng)型產(chǎn)品新發(fā)僅為120億元和92億元。而博弈政策的交易型外資已經(jīng)連續(xù)三個(gè)月呈現(xiàn)凈流出的狀態(tài)。市場(chǎng)流動(dòng)性約束下，預(yù)計(jì)主題、政策和調(diào)倉(cāng)三大博弈在7月都將以中報(bào)業(yè)績(jī)?yōu)榛鶞?zhǔn)收斂。具體而言，隨著業(yè)績(jī)輿情披露漸入高峰，主題交易的熱度會(huì)衰減并持續(xù)高切低；當(dāng)前政策預(yù)期已處于低位，7月預(yù)計(jì)政策博弈重心將從總量轉(zhuǎn)向結(jié)構(gòu)；機(jī)構(gòu)二季度的季末調(diào)倉(cāng)結(jié)束，而進(jìn)入三季度季初后，調(diào)倉(cāng)主導(dǎo)將明顯從博弈轉(zhuǎn)向業(yè)績(jī)。

2）聚焦中報(bào)行情，關(guān)注業(yè)績(jī)有亮點(diǎn)和景氣趨勢(shì)改善的品種。預(yù)計(jì)A股中報(bào)業(yè)績(jī)緩慢修復(fù)，結(jié)構(gòu)亮點(diǎn)與一季報(bào)相似，各大行業(yè)看點(diǎn)如下。1）科技板塊中，預(yù)計(jì)AI相關(guān)的算力、應(yīng)用維持高景氣，但業(yè)績(jī)或?qū)⒃谙掳肽瓴拍苤鸩絻冬F(xiàn)，中報(bào)業(yè)績(jī)較好的細(xì)分領(lǐng)域預(yù)計(jì)主要為經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶來(lái)的傳統(tǒng)主營(yíng)業(yè)務(wù)需求轉(zhuǎn)暖的領(lǐng)域，包括運(yùn)營(yíng)商、通信設(shè)備、信創(chuàng)、半導(dǎo)體設(shè)備，還有部分出口導(dǎo)向的消費(fèi)電子。2）預(yù)計(jì)消費(fèi)行業(yè)中報(bào)業(yè)績(jī)?cè)鏊僭诖箢愋袠I(yè)中領(lǐng)先，盈利較好的板塊包括明顯受益于節(jié)假日出行回補(bǔ)的出行鏈（機(jī)場(chǎng)、酒店、景區(qū)、餐飲），內(nèi)需修復(fù)、出口庫(kù)存持續(xù)去化的家電、家居、品牌服飾，以及前期相對(duì)冷門的純內(nèi)需品種，例如啤酒、黃金珠寶、零食。3）制造和周期板塊中，在商品價(jià)格、工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)整體承壓的背景下，預(yù)計(jì)上游資源品盈利較好的主要為油氣、火電，中游制造中報(bào)預(yù)期較強(qiáng)的集中在新能源，包括光伏一體化、輔材，電力設(shè)備，部分銷量領(lǐng)先的新能源車及其供應(yīng)商。

3）繼續(xù)圍繞“三大安全”領(lǐng)域展開(kāi)配置，提高其中有業(yè)績(jī)優(yōu)勢(shì)的品種權(quán)重。配置上，建議堅(jiān)持業(yè)績(jī)?yōu)榫V，忽略激烈博弈過(guò)程中的波動(dòng)和反復(fù)，繼續(xù)堅(jiān)守科技、能源資源和國(guó)防三大安全領(lǐng)域中有催化或業(yè)績(jī)優(yōu)勢(shì)的品種：1）科技安全領(lǐng)域，圍繞數(shù)字經(jīng)濟(jì)主題，關(guān)注中報(bào)預(yù)期較好的運(yùn)營(yíng)商、通信設(shè)備、信創(chuàng)、半導(dǎo)體設(shè)備，尚處于產(chǎn)業(yè)早期階段的AI算力、AI應(yīng)用有望在下半年開(kāi)始逐步兌現(xiàn)業(yè)績(jī)；此外，關(guān)注存儲(chǔ)、面板的行業(yè)周期底部反轉(zhuǎn)機(jī)會(huì)。2）能源資源安全領(lǐng)域，傳統(tǒng)能源關(guān)注中報(bào)業(yè)績(jī)預(yù)期較好的油氣、火電，新能源車關(guān)注自動(dòng)駕駛技術(shù)進(jìn)步推動(dòng)下有產(chǎn)品革新力的整車廠及供應(yīng)商，從下半年盈利彈性的角度，建議關(guān)注充電樁、風(fēng)電、機(jī)器人等。3）國(guó)防安全領(lǐng)域，從業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的持續(xù)性角度推薦軍用通信、戰(zhàn)場(chǎng)感知、航發(fā)和導(dǎo)彈產(chǎn)業(yè)鏈。

風(fēng)險(xiǎn)因素：中美科技、貿(mào)易和金融領(lǐng)域摩擦加劇；國(guó)內(nèi)政策及經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)度不及預(yù)期；海內(nèi)外宏觀流動(dòng)性超預(yù)期收緊；俄烏沖突進(jìn)一步升級(jí)。