一、當前已進入風險偏好修復窗口

(資料圖)

5月以來市場一度遭遇調整。而當前，隨著各類積極因素陸續出現、悲觀情緒逐步改善，市場已進入到風險偏好回暖驅動的修復窗口：

1、經濟壓力下，各項政策邊際寬松措施開始從預期成為現實，持續穩定市場信心。6月13日央行超預期宣布OMO降息10bp，6月15日MLF也如期降息，后續6月20日LPR降息可期。6月16日國常會又明確指出“針對經濟形勢的變化，必須采取更加有力的措施，增強發展動能，優化經濟結構，推動經濟持續回升向好”，并研究出臺推動經濟持續回升向好的一批政策措施。同日，發改委也在新聞發布會上表示將從6方面發力推動經濟動能復蘇。

2、來自外部的風險也在緩和。一方面，美聯儲6月暫停加息，盡管市場對會議解讀偏鷹派，但至少人民幣匯率壓力有所緩解。6月FOMC會議如期宣布暫停加息，為2022年3月開啟加息周期以來首次暫停。盡管最新點陣圖反映年內仍有兩次加息，市場也預計年內美聯儲不再降息，但美元指數仍明顯回落。另一方面，6月18日美國國務卿布林肯訪華，地緣政治風險有所緩和。

因此，我們傾向于認為，當前到7月底國內重要會議以及美聯儲議息會議召開前，市場將處于一個風險偏好修復的窗口。

二、增量資金也出現了回暖的跡象

1、隨著人民幣貶值壓力緩解，近期外資已開始大幅回流。6月15日、16日連續兩個交易日陸股通北上資金均大幅流入，累計流入規模接近200億。結構上，電子、電力設備、汽車等行業成為近期外資流入的核心方向。其中，配置盤主要加倉電子、食品飲料等，而交易盤主要加倉電力設備和汽車等。往后看，我們傾向于認為，隨著人民幣匯率壓力緩解、地緣政治風險有所緩和，外資仍將繼續流入，成為推動市場修復的重要支撐。

2、與此同時，國內資金也有望回暖。1）險資方面，今年保費高增帶來大量新增配置需求，同時權益資產（股票+基金）頭寸也明顯回升，成為當前市場重要的配置增量。2）私募方面，隨著近期市場回暖，倉位也較5月時的低點明顯回升，但整體仍在較低水位、仍有加倉空間。3）此外，兩融作為市場最活躍和敏感的邊際資金之一，近期也出現成交回暖的跡象。

因此，增量資金的回暖也將驅動行情修復的持續性。

三、聚焦兩條主線：強者恒強的“數字經濟”+低位修復的景氣方向

3.1、“數字經濟”：5月中旬以來的布局已卓有成效，當前交易尚未擁擠

5月中旬以來，一方面我們看到海外AI板塊持續上漲，判斷其將對A股形成映射。另一方面，從擁擠度視角，5月中旬“數字經濟”板塊擁擠度一度回落歷史低位。因此我們反復強調“數字經濟”已到布局時點。

5月中旬至今，“數字經濟”的布局已卓有成效，擁擠度也仍處于低位。后續景氣將成為行情持續更重要的線索。

具體方向上：

1、綜合中觀景氣、訂單景氣、盈利預期，以及擁擠度，當前“數字經濟”43大細分方向中，游戲、數字營銷、數字媒體、出版、光模塊、衛星通信、國資云、面板、光學元件等板塊，景氣水平相對較高，且擁擠度多處于中等偏低或較低水平，尚未步入過熱區間，可重點關注。

2、半導體有望成為下半年“數字經濟”的領軍者。“數字經濟”中，半導體行業已處于歷史底部，科技創新周期、國產化周期與庫存周期三期共振下，我們傾向于認為其有望成為新一輪行情的領軍者。

科技創新周期：全球新一輪科技創新周期已經啟動，以人工智能和XR為代表的新動能有望成為半導體需求端新的兩大核心增長極。去年年底以來全球人工智能技術和AR/VR技術發展迅猛，從 OpenAI發布的ChatGPT 到微軟推出的Copilot，從英偉達研發的Omniverse到蘋果近期發布的Vision Pro，相關產業趨勢加速演繹有望催生對于半導體的需求放量。

國產替代周期：半導體產業制裁步步升級，國產替代上升到國家戰略高度，增量空間廣闊。從卡芯片、卡制造到卡設備一路向上，海外對中國半導體上中下游各個環節形成全方位封鎖之勢。外部制裁愈演愈烈之下，自主可控緊迫性和必要性凸顯，國產替代勢在必行。與此同時，二十大強調科技與安全，提出“以新安全格局保障新發展格局”，國產替代上升到國家戰略高度，半導體產業自主可控、供應鏈抗風險能力提升已上升到國家戰略高度，國產化是其長期發展路徑，后續政策力度有望繼續加大，國產替代趨勢明確,當前半導體眾多環節國產化率仍低，國產替代帶來的增量空間廣闊。半導體作為成長板塊中的“周期股”，當前已處于新一輪周期底部，未來景氣度有望復蘇。從2022年2月起，全球半導體月度銷售額同比增速已持續下滑13個月，3月同比增速達-21.3%，為08年以來的最低水平。半導體行業景氣度已處于歷史底部區間，隨著AI算力、消費電子、6G通信等需求逐步回暖及半導體企業主動去庫存，預期下半年半導體行業有望重回增長，開啟新一輪上行周期。

3.2、三個維度尋找有望低位修復的行業

除了“數字經濟”與“中特估”，其他板塊中我們也可從三個維度出發，尋找景氣與股價背離、有望低位修復的α機會：1）年初至今漲幅相對一季度業績改善表現仍靠后的行業；2）后續業績預期改善較大的方向；3）擁擠度水平較低的行業。

1）23年一季度業績改善尚未充分兌現的方向

從23Q1業績改善和年初至今（截至5月12日）的漲跌幅來看，出行鏈、醫藥、食品飲料和高端制造等部分板塊或存在修復空間。出行鏈（酒店餐飲、航空運輸、旅游及景區）、醫藥（醫療機構、創新藥、美容護理）、食品飲料（食品、啤酒、乳制品）和高端制造（儲能、航空發動機、IGBT）等細分方向【年初以來漲跌幅】排名遠低于【23Q1業績增速-22年業績增速】，顯示這些行業尚未充分反映2023年一季度的業績改善，后續或存在修復機會。

2）后續業績預期改善較大的方向

從2023年全年業績預期增速和2023Q1實際業績增速來看，TMT、出行鏈、材料、醫療機構以及火電等板塊后續業績彈性較強。參考【23Q1業績增速】以及【23年預期業績增速-23Q1實際業績增速】排名數據，TMT（游戲、教育、面板、廣告、LED、VR、人工智能等）、出行鏈（商貿零售、酒店餐飲）、材料（鋼鐵、水泥）以及醫療機構、火電等板塊2023年一致預期凈利潤增速較2023Q1仍有較大改善空間，后續有望迎來業績兌現機會。

3）擁擠度低位方向

另外，根據我們獨家構建擁擠度指標，對短期的擇時有著較強指示意義，當擁擠度降至低位時，反映市場交易情緒已處于底部區域，未來一段時間股價有望迎來修復；而當擁擠度升至高位時，反映市場情緒存在短期過熱的傾向，股價也通常會面臨擁擠度消化的壓力。因此可以結合擁擠度，關注目前在低位的行業。

綜上，結合【業績改善尚未充分兌現】、【后續業績預期改善較大】以及【擁擠度】三大指標，我們篩選23Q1業績增速改善排名位于前50%、年初以來漲跌幅排名位于后50%、23年預期業績增速高于23Q1實際業績增速、且擁擠度小于60%（即擁擠度處于中等偏低及以下）的細分方向，主要集中在制造（航空發動機、軍工）、消費（酒店餐飲、旅游及景區、食品、乳制品、調味品和紡織服裝）、醫藥（醫療機構、美容護理和創新藥）和周期（航空運輸、地產和橡膠）等細分方向，后續有望迎來修復機會。

風險提示：關注經濟數據波動，政策超預期收緊，美聯儲超預期加息等。