摘要

在美國債務上限問題取得積極進展以及市場期待國內(nèi)將出臺更大力度的利好性政策的預期驅(qū)動下，海外中資股市場上周五出現(xiàn)明顯反彈。在此前市場明顯進入超賣區(qū)域、風險溢價也已經(jīng)處于高位后，空頭回補交易可能也是市場快速反彈的主要推手。如此強勁的反彈使得近期籠罩在市場中的悲觀情緒有所緩解，且再次驗證了我們此前判斷，即市場存在下行保護，在恒生指數(shù)18,000點關(guān)口附近得到有效支撐。

對于本輪反彈后續(xù)是否具有可持續(xù)性，一方面，我們認為市場在這一位置存在較好的下行保護。政策預計延續(xù)其過往防范下行風險的托底做法疊加美聯(lián)儲貨幣政策大概率不會進一步加速緊縮這兩個因素仍然足以為市場提供下行保護。此外，市場當前計入了較多的悲觀預期，因此目前水平市場的風險收益性價比確實具有吸引力。但另一方面，市場打開更大上行空間的前提依然是更為積極的增長前景，這也是吸引海外資金回流的主要動力。反之，市場可能會延續(xù)區(qū)間震蕩格局。這一背景下，我們建議投資者：1）交易波動，即市場超賣時逢低買入，預期較為充分時獲利回吐；2）交易結(jié)構(gòu)性機會，采取“啞鈴型”策略（有潛力提高分紅比例的國企+互聯(lián)網(wǎng)和科技等成長板塊；醫(yī)療保健板塊可能受益于美聯(lián)儲寬松轉(zhuǎn)向后的更大彈性）。

【資料圖】

正文

反彈行情能否持續(xù)？

市場走勢回顧

在承受了過去兩周多輪拋售壓力，回吐年初以來全部漲幅后，港股市場上周五迎來強勢反彈，最終實現(xiàn)自5月以來首個單周上漲。整體來看，成長板塊占比較高的恒生科技指數(shù)大漲3.6%，MSCI中國指數(shù)、恒生國企指數(shù)和恒生指數(shù)分別上漲1.5%、1.5%和1.1%。板塊方面，傳媒娛樂和地產(chǎn)板塊領(lǐng)漲，分別上漲4.5%和3.2%，而交通運輸和能源板塊表現(xiàn)落后，分別下跌5.0%和2.3%。

圖表：MSCI中國指數(shù)上周小幅上漲1.5%，其中媒體與娛樂板塊領(lǐng)漲

資料來源：FactSet，中金公司研究部

市場前景展望

在美國債務上限問題取得積極進展以及市場期待國內(nèi)將出臺更大力度的利好性政策的預期驅(qū)動下，海外中資股市場上周五出現(xiàn)明顯反彈。與此同時，在此前市場明顯進入超賣區(qū)域（相對強弱指標跌破30）后，空頭回補交易可能也是市場快速反彈的主要推手（港股賣空成交比率從周三20%的高點回落至周五15%左右）。如此強勁的反彈使得近期籠罩在市場中的悲觀情緒有所緩解，而且再次驗證了我們此前判斷，即市場存在下行保護，在恒生指數(shù)18,000點關(guān)口附近得到有效支撐。我們在上周也提示投資者在近期出現(xiàn)多輪拋售后，市場已經(jīng)出現(xiàn)超賣跡象而且計入的風險溢價也已經(jīng)處于高位（《風險溢價已經(jīng)偏高》）。但目前需要回答的問題是，本輪反彈行情的持續(xù)性如何？

圖表：上周市場出現(xiàn)超賣情況

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：市場隱含的風險溢價也攀升至2022年11月以來最高水平

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

一方面，我們認為市場在這一位置存在較好的下行保護。雖然短期來看國內(nèi)政策層面急于推出新一輪大規(guī)模刺激性措施的迫切性并不是很高，但是政策預計延續(xù)其過往防范下行風險的托底做法疊加美聯(lián)儲貨幣政策大概率不會進一步加速緊縮這兩個因素仍然足以為市場提供下行保護。另外，經(jīng)過了前期的大幅下跌，港股市場在RSI超賣指標、賣空成交占比等多個維度都已經(jīng)出現(xiàn)明顯的超賣跡象，同時整體市場如恒指也已經(jīng)破凈（低于1倍P/B），恒生國企更是跌至0.9倍以下，這都表明市場計入了較多的悲觀預期。因此，目前水平市場的風險收益性價比確實具有吸引力。

圖表：賣空成交比率也快速大幅攀升

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

但另一方面，我們認為市場打開更大上行空間的前提依然是更為積極的增長前景，這也是吸引海外資金回流的主要動力。盡管處于極端低位的估值水平足以為市場帶來下行保護，但卻難以打開市場的上行空間。市場若想完全擺脫自3月以來的區(qū)間震蕩走勢，更樂觀的經(jīng)濟增長前景仍然是必不可少的條件。經(jīng)濟增長前景的向好依賴信貸擴張周期的開啟。換言之，如果市場新的驅(qū)動力顯現(xiàn)（我們認為房地產(chǎn)政策放松以及政府部門加杠桿可能是關(guān)鍵性舉措），市場的上漲空間有望更大，進而吸引海外資金回流與人民幣升值（這也恰恰解釋了為什么上周五市場對政策預期反應如此敏感）。反之，市場可能會延續(xù)區(qū)間震蕩格局。

就目前而言，國內(nèi)經(jīng)濟增長動能的確出現(xiàn)放緩，可能需要更多政策支持。5月官方制造業(yè)PMI環(huán)比下降0.4個百分點，連續(xù)第二個月處于收縮區(qū)域。5月非制造業(yè)PMI也從4月的56.4回落至54.5。經(jīng)濟活動領(lǐng)域如此低迷的表現(xiàn)疊加過去幾周公布的經(jīng)濟金融數(shù)據(jù)弱于預期，導致市場擔心自去年底疫情政策優(yōu)化以來，國內(nèi)經(jīng)濟復蘇趨勢是否已經(jīng)喪失動能。這一判斷同時引發(fā)了市場對于后續(xù)國內(nèi)政策層面可能出臺進一步的刺激性舉措（尤其是大城市地產(chǎn)行業(yè)方面）來恢復上行經(jīng)濟增長動能的廣泛猜測。外部方面，美國債務上限危機的解決以及本月FOMC會議美聯(lián)儲可能暫停再度加息的可能性攀升兩個因素助力市場情緒改善，并推動此前大幅攀升的美元指數(shù)和10年期美債利率出現(xiàn)回落。與此同時，美國就業(yè)增速整體高于預期，但上周五公布的失業(yè)率大幅上升可能會為美聯(lián)儲本月暫停加息提供支撐，促使美聯(lián)儲評估潛在影響等待7月做出更好的決定。

這一背景下，我們建議投資者：1）交易波動，即市場超賣時逢低買入，預期較為充分時獲利回吐；2）交易結(jié)構(gòu)性機會，采取“啞鈴型”策略（有潛力提高分紅比例的國企+互聯(lián)網(wǎng)和科技等成長板塊；醫(yī)療保健板塊可能受益于美聯(lián)儲寬松轉(zhuǎn)向后的更大彈性）（請參考我們分別于4月9日和5月14日發(fā)布的報告《關(guān)注“啞鈴型”結(jié)構(gòu)機會》和《高分紅國企行情能否延續(xù)？》）。

具體來看，支撐我們觀點的主要邏輯和上周需要關(guān)注的因素主要包括：

1）5月制造業(yè)整體走弱，服務業(yè)有所回落但仍處較高水平。受此前積壓訂單需求釋放和需求不足的因素影響，5月中采制造業(yè)PMI為48.8%，低于49.5%的市場預期，較上月環(huán)比下降0.4ppt并連續(xù)兩個月處于收縮區(qū)間。其中，在手訂單指數(shù)為46.1%，較上月下降0.7ppt，積壓訂單的支撐效應有所消耗；新訂單指數(shù)為48.3%，較上月下降0.5ppt，制造業(yè)市場需求趨弱；分行業(yè)來看或受建筑業(yè)拖累明顯，基礎(chǔ)原材料行業(yè)PMI較上月下降 2.1ppt至45.8%。5月服務業(yè)方面，前期基數(shù)較高，經(jīng)營活動指數(shù)環(huán)比回落1.3ppt至53.8%，但仍處于擴張區(qū)間且絕對值位于歷史高位[1]。

圖表：5月中國制造業(yè)PMI持續(xù)處于收縮區(qū)域

資料來源：Wind，中金公司研究部

2）美國參議院投票通過債務上限法案。FRA法案決定暫停債務上限至2025年1月，期間允許財政部繼續(xù)發(fā)債以支持償債和其他支出，暫停期后債務上限重置為原有債務上限加暫停期內(nèi)新增債務。作為條件，法案對2024和2025財年的政府開支進行限制，但幅度及涉及領(lǐng)域相比此前版本相對“友好”。債務上限問題基本得到解決，避免美國面臨技術(shù)性違約（潛在違約風險的X-Date為6月5日），短期將有助于提振市場情緒和風險偏好。

3）美國5月非農(nóng)數(shù)據(jù)超預期。美國5月非農(nóng)就業(yè)人口新增33.9萬，大幅高于市場預期的19萬。教育健康、專業(yè)及商業(yè)服務等服務業(yè)仍然是主要貢獻項。勞動參與率維持在62.6%，與4月持平，但5月失業(yè)率從3.4%大幅抬升至3.7%。另外，平均時薪環(huán)比增速回落至0.3%，低于前值的0.5%。美國非農(nóng)新增強勁，且信用卡的拖欠率持續(xù)抬升，整體表明了低收入人群的就業(yè)需求抬升，就業(yè)供給增加，有助于彌補就業(yè)缺口并壓低工資。

4）流動性：上周南向資金和海外主動型基金均流出海外中資股市場。具體來看，來自EPFR的數(shù)據(jù)顯示，上周海外主動型基金大幅流出海外中資股市場，流出規(guī)模達到5.238億美元。與此同時，中國內(nèi)地投資者上周通過港股通也減持了共計69億港元的港股。

圖表：上周南向資金和海外主動型基金均流出海外中資股市場

資料來源：EPFR，Wind，中金公司研究部

投資建議

雖然港股市場短期可能缺乏方向并延續(xù)窄幅震蕩走勢，但我們認為市場仍然存在結(jié)構(gòu)性機會，類似2019年下半年。配置策略上，我們建議投資者繼續(xù)參與市場波動帶來的機會或者采取啞鈴型配置策略，關(guān)注高分紅潛力的國企（分紅現(xiàn)金流）以及盈利較好的優(yōu)質(zhì)成長板塊（經(jīng)營性現(xiàn)金流，如互聯(lián)網(wǎng)、軟硬件以及部分醫(yī)療保健板塊），以及因美聯(lián)儲未來政策轉(zhuǎn)向而從中受益的投資標的。

重點關(guān)注事件

6月14日美聯(lián)儲FOMC會議，國內(nèi)經(jīng)濟復蘇情況，中美關(guān)系進展。