新京報記者 杜曉彤 編輯 王進雨 設計 任婉晴 校對 盧茜

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2025年12月31日，95歲的沃倫·巴菲特度過了他擔任伯克希爾·哈撒韋（Berkshire Hathaway，以下簡稱“伯克希爾”）首席執行官的最后一個工作日，長達60年的傳奇任期畫上句號，副手格雷格·阿貝爾接棒。

巴菲特的退任引發了伯克希爾內部權力的微妙震蕩。上個月，該公司出現多項重要的人事變動。其中，與巴菲特共事40年的老搭檔、首席財務官馬克·漢布格爾宣布退休；旗下保險巨頭蓋可（Geico）負責人托德·庫姆斯也將離任。自2010年加入伯克希爾以來，庫姆斯一度被外界視為“巴菲特接班人”之一。

伯克希爾走過了半個多世紀的“巴菲特時代”，早已深深烙印下他的個人印記。這家總部位于奧馬哈、曾經營困難的紡織廠，經歷長期轉型，如今已成為市值逾一萬億美元的多元化商業集團。截至2024年，公司復合年化收益約為19.9%，顯著高于同期標普500指數的10.4%。

新京報貝殼財經記者梳理了伯克希爾近二十年的投資持倉變化和巴菲特自1977年以來寫給股東的49封致股東信，回溯這位“股神”的價值投資者，從“回避科技”到“重倉科技”再到“減持科技”的態度轉向，解碼在逆勢與順勢之間，他是如何做出取舍，又有哪些的思考和判斷。

不愛可口可樂愛蘋果，再度削減科技倉位

2025年11月，伯克希爾發布了2025年第三季度持倉報告，這是巴菲特任期內最后一次披露的季度持倉。蘋果以22.69%的占比連續第32個季度位居第一。同時，伯克希爾首次建倉1784萬股谷歌母公司Alphabet股票，使其以1.62%的占比躋身前十大持倉。

金融資產依舊是投資組合的基礎，美國運通（18.84%）與美國銀行（10.96%）合計占比接近三成。能源板塊權重上升，雪佛龍和西方石油分別占比7.09%和4.68%。相比之下，曾處于核心位置的可口可樂已降至9.92%。

與2006年末相比，伯克希爾的投資組合結構已發生明顯變化。2006年第四季度，可口可樂以18.28%的占比位居伯克希爾最大單一持倉，寶潔占比12.18%，二者合計超三成，而科技股幾乎缺席。這種以消費類、穩定現金流行業底倉的傳統價值組合在此后多年里延續。

“英特爾這類公司的產品對未來依賴得太過嚴重，其產品未來的價值走向直接影響到現在的價值。”對于長期避開科技股，巴菲特曾給出自己的解釋，“我不知道它們在10年后會是什么樣子，也不希望參與別人占優勢的領域……我了解的是Dilly棒棒糖，而不是軟件。”

直到2011年，巴菲特才一改對科技股的謹慎態度，首次買入IBM，消費股在投資組合中的比重隨之下降。2017年，他和查理·芒格公開承認，他們錯過了購入谷歌和亞馬遜的投資機會，并開始大量買入蘋果公司股票。隨后幾年，蘋果在其投資組合中的比重迅速上升，最高一度達到51%。

2023年前后，隨著美國科技股估值攀升至高位，伯克希爾開始下調科技敞口，并重新提高金融板塊的權重。2024年，公司將其蘋果頭寸削減約三分之二；2025年第二、三季度減持仍在繼續，蘋果持股規模已從高峰時期的約9億股降至約2.38億股。

巴菲特40個年度跑贏標普500指數，投資也有敗筆

這位“奧馬哈先知”在不同市場周期中，不斷經受著檢驗。20世紀90年代末，美國互聯網估值迅速膨脹之時，巴菲特堅持不投資自己“無法理解”的科技或互聯網公司。2000年4月互聯網泡沫破裂后，納斯達克科技股市值短短一個月蒸發了三成。因未參與這輪狂潮，得以避免重創，巴菲特堅持的長期價值與理性估值方法也由此再次得到證明。

可口可樂是其長期持倉中最具代表性的案例之一。自1988年首次買入后，伯克希爾已連續持有可口可樂37年，其穩定的盈利與持續增長的股息成為最可靠的回報來源，也被視為巴菲特長期主義投資理念的經典樣本。

巴菲特對自身失誤也同樣坦誠，并多次在致股東信中分享錯誤判斷及經驗教訓。德克斯特鞋業（Dexter Shoe）收購案是他常提及的失敗之一。他在2017年致股東信中表示，用價值4.33億美元的股票支付對價是一次“金融災難”，這些股票價值已經超過60億美元，而德克斯特鞋業已經“一文不值”。2011年買入IBM，也因業務轉型不及預期，最終以約10億美元的市值縮水告終。

無論成功或失誤，巴菲特始終堅持在投資時保持安全邊際。這是他從他的老師本杰明·格雷厄姆那里學到的重要一課——前進的方式首先是不要后退，而大范圍的安全邊際保證了一筆投資不會因為誤差而失敗。

“如果出價過高，買入一些具有良好經濟特性的公司也可能成為一筆糟糕的投資。”巴菲特在2012年致股東信中寫道。這一堅持抬高了投資門檻，也意味著在估值偏高時，他寧可等待，也不輕易出手。

伯克希爾獨特的資金結構為這種耐心提供了基礎。自1967年收購國民賠償保險公司起，公司持續獲得規模不斷擴大的保險浮存金（float），這筆成本極低的資金使其能夠在無須外部融資的情況下即可進行股票投資與控股收購。簡單理解，相當于用幾乎免費的長期貸款尋找買入的好公司。如今伯克希爾旗下已擁有近 200 家企業，涵蓋能源、消費、保險、鐵路等多個領域。

不過，嚴苛的投資標準與不斷擴大的資金池也帶來了新的挑戰。截至2025年第三季度，伯克希爾的現金儲備已升至3810億美元的歷史高位。這既是巴菲特留給繼任團隊的龐大“家底”，也意味著未來管理層必須在估值偏高、不確定性上升的市場環境中，找到有效部署這一規模資本的方式。

49封股東信的洞察：“商業”和“保險”為高頻詞

長期以來，致股東信被視為巴菲特極具個人色彩的表達方式。不同于多數大型公司簡短而程序化的年報附信，他慣用親切、平實的語言，詳細闡釋其投資原則、經營判斷和風險觀。

新京報貝殼財經記者梳理伯克希爾官網自1977年以來公開的49封致股東信發現，他使用頻率最高的詞并非“股市”，而是“商業”與“保險”。這些詞與“盈利”“稅”“資本”“價值”“市場”“股票”等高頻詞一起，勾勒出巴菲特長期關注的幾條主線：投資理念、企業基本面與價值、伯克希爾的保險業務，以及他對長期合伙人查理·芒格的重視。

在伯克希爾發展的早期，巴菲特在股東信中著墨最多的是投資理念和資產估值。他在1992年的致股東信中延續此前的表述：任何股票、債券或是企業的價值，都將取決于其未來現金流，以適當的利率折現后的結果。這構成了他判斷企業內在價值的基本方法。

隨著伯克希爾逐步轉型為控股集團，信件內容也隨之更多地介紹保險、能源、制造、零售等業務實體的經營情況。2008年金融危機之后，他對宏觀經濟、市場波動及監管政策的討論明顯增多，尤其關注美國經濟的長期韌性和保險、金融行業的制度變化。

過去十年間，巴菲特在信中更多地回顧自身投資判斷，包括對錯誤決策的反思、對市場估值的擔憂，以及對股份回購和接班安排的說明。

與過往對股東信相比，2025年的感恩節信呈現出明顯不同的基調。巴菲特在信中宣布將“歸于沉默（going quiet）”，隨后談及家人、老友與家鄉奧馬哈，并用相當篇幅表達對慈善捐贈、個人選擇、運氣與責任的思考，而非投資決策或標的。這封信更像一則帶有告別意味的私人留言，為他超越半個世紀的股東信寫下了一個更具情感與個人色彩的句號。

2025年，美股AI行情創下歷史新高，新的敘事正在塑造投資世界。巴菲特在這些股東信中留下的經驗、方法與反思，將繼續成為他留給伯克希爾以及整個投資界的禮物。每當市場掀起新一輪的喧嘩與躁動，人們耳邊總會再次響起他留下的那句提醒：“投資時，悲觀的市場是你的朋友，狂熱的市場則是你的敵人。”