核心觀點：

經濟復蘇期，看好航運、航空、原材料供應鏈。航運率先受益，價格彈性大、經營杠桿高導致盈利彈性大;航空經營杠桿高導致盈利彈性大，原材料供應鏈受益于大宗商品價格上漲，收入和利潤彈性大。三者的ROE彈性較大，航空和原材料供應鏈在股票牛市中股價表現較好。

經濟衰退期，看好港口、公路、鐵路。需求和價格彈性低的港口、公路、鐵路等板塊，盈利具有韌性。在股票弱市中相對配置價值上升，看好高股息公司。

(資料圖片)

正文：

1. 庫存周期處于歷史相對低位

2022年來，中國和美國的庫存周期下行已超過一年，都處于歷史相對低位。

按庫存周期3年半左右的歷史平均規律來看，目前中美共振去庫存可能已過半。

2.1 利潤彈性：航空和航運較大

在經濟周期中，航運和航空的凈利潤波動較大，原材料供應鏈和跨境物流次之，港口、公路、機場等波動性較小。

經濟復蘇階段，航空和航運有望受益于需求增長，盈利大幅增長。

2.2 收入彈性：原材料供應鏈、跨境物流等較大

利潤彈性可以分解為收入彈性和利潤率彈性。

2010-19年，原材料供應鏈、跨境物流、航運等板塊的收入彈性較大，增速波動性領先。

2.3 利潤率彈性：航運和航空較大

航運和航空的利潤率彈性較大：水平較低，且在零附近波動。產能利用率波動會對凈利潤率產生明顯影響，即經營杠桿較高。

港口、鐵路、機場的利潤率彈性較小：水平較高，且波動性小。

3.1 利潤領先性：2009年航空和航運率先回升

在2009-2013年庫存周期中，航空和航運板塊凈利潤領先于庫存周期上升，也領先于庫存周期回落。

鐵路、高速公路板塊凈利潤同步于庫存周期見頂。

港口、機場、原材料供應鏈板塊凈利潤增長趨勢。

3.2.1 股價周期性：牛市中航空、原材料供應鏈在交運行業漲幅領先

2008年股市領先于庫存周期回升，交運主要板塊指數大幅上漲。

2008-11年，在交運行業中，航空、原材料供應鏈、跨境物流等板塊指數區間最高漲幅領先。

3.2.2 股價周期性：牛市中跨境物流、原材料供應鏈在交運行業漲幅領先

2015年股市滯后于庫存周期回升，交運主要板塊指數大幅上漲。

2013-16年，在交運行業中，跨境物流、原材料供應鏈等板塊指數區間最高漲幅領先。

3.2.3 股價周期性：平衡市中航運、跨境物流等在交運行業漲幅領先

2020年以來平衡市，交運主要板塊指數小幅上漲。

2020年以來，在交運行業中，航運、跨境物流等板塊指數區間最高漲幅領先。

3.2.4 股價周期性：弱市中快遞、鐵路等在交運行業漲幅領先

2016-19年弱市中，交運主要板塊指數小幅下跌。

2016-19年，在交運行業中，快遞、鐵路、港口等板塊指數區間最高漲幅領先。

4.1.1 航運周期：集裝箱航運低景氣

我們預測，2023-25年，油輪和干散貨船運力增速有望下降，集裝箱船運力高增長。

我們預測，2023-24年，集裝箱船運力增速或將超過運輸周轉量增速，行業或將維持低景氣度。

4.1.2 航運周期：油運有望景氣上行

我們預測，2023-24年，干散貨航運運力增速和周轉量增速接近，行業供需平衡。

我們預測，2023-24年，油輪運輸周轉量增速有望超過運力增速，行業景氣度有望繼續上行。

4.2 航空周期：需求恢復帶動景氣上行

2019-22年，中國運輸飛機數量持續低增長;2023-25年，飛機數量有望繼續低增長，增速明顯低于2011-18年。

中國民航客運周轉量快速恢復，其中國內已經高于疫情前水平。

5. 弱市中關注高股息公司

部分交通基礎設施公司分紅比例較高、股息率超過7%，具備投資價值。

在股票弱市中，高股息公司的相對配置價值提升。

風險提示：全球經濟增速下行，大宗商品價格下跌，燃油價格大幅上漲，政策要求降費。