概要

美聯儲的貨幣政策仍是影響全球大類資產的重要變量。今年以來，關于美聯儲降息的預期逐漸升溫，而與此同時，拋開基數因素的影響，美國經濟、消費需求依然穩定，通脹降溫速度偏慢。所以接下來影響美聯儲貨幣政策走向的最重要因素，是美國的消費需求何時回落。而對消費起到明顯支撐的是美國居民的超額儲蓄，那么超額儲蓄何時耗光，就會影響到美國需求回落的時點。本篇專題，我們不妨測算下美國超額儲蓄的消耗節奏。

(相關資料圖)

1、美國經濟很差嗎?

一季度經濟如何?美國1季度實際GDP環比折年率為1.1%，不及市場預期的2.0%;較去年4季度明顯放緩(2.6%)，已經連續2個季度下行。從結構來看，1季度消費仍是經濟的主要動力，而主要拖累來自投資端，尤其是庫存回落干擾較大。

實際上，剔除基數影響，美國經濟并不差。剔除基數影響后，美國1季度實際GDP年化同比增速仍有1.8%，好于過去3個季度。同時，根據美國紐約聯儲調查顯示，截至5月13日，4月以來美國周度經濟指數平均也在1.8%附近。整體來看，美國經濟或仍處于從高于潛在增速水平向潛在增速附近回落的過程，韌性依然充足。

從生產來看，美國工業生產自2020年4月觸底后持續回升，在2022年3月便修復至疫情之前水平(2020年3月)。盡管在去年年底小幅放緩，但今年以來，隨著全球供應鏈的持續修復，工業生產也持續回暖，整體仍保持在較高水平。總的來說，美國工業生產持續保持強勁。

從消費來看，疫情之后，美國消費持續表現搶眼。從同比來看，疫情前美國名義消費增速在3%-5%附近，實際消費增速在2%附近;過去3年，名義和實際消費增速平均來到6.8%和3.1%附近，明顯好于疫情前。

盡管當前消費整體上延續放緩的趨勢，但今年以來的表現仍好于去年4季度。且在剔除基數影響后，今年1季度名義消費增速仍在6%以上，實際消費增速更是好于過去2個季度。總的來說，美國消費保持穩定，為經濟提供了較大動力。

從結構來看，盡管美國商品消費在2021年3月就已見頂回落，但一直維持在趨勢水平以上;剔除基數影響后，名義商品消費增速比疫情前高出約4個百分點，實際商品消費增速也好于疫情前。而服務消費增速雖然不及商品消費，但一直在穩健的修復當中，彌補了一定的商品消費放緩。

2、超額儲蓄撐多久?

我們在之前的報告中指出，疫情后美國居民消費一直表現強勁，很大程度上與美國居民積累了大量的超額儲蓄有關。根據我們測算，美國居民積累的超額儲蓄最高時有約2.3萬億美元。

美國居民仍有近1萬億美元的超額儲蓄。隨著財政支持的陸續取消，美國居民開始不斷消耗儲蓄。從2021年4季度開始超額儲蓄持續凈流出，居民儲蓄率一度跌破3.0%。截至今年1季度，美國居民超額儲蓄較最高峰時累計消耗了1.3萬億美元(占峰值的56.2%)。不過，目前美國居民依然有近1萬億美元的超額儲蓄，約占名義GDP的3.9%。

結構上來看，今年有新變化。去年開始財政退坡和強勁消費是超額儲蓄的主要消耗項，而收入增長接力財政成為新貢獻項。不過，今年1季度超額儲蓄的消耗規模卻收窄到2000億美元以內，明顯好于過去4個季度。

進一步來看，消費支出項的消耗繼續擴大到3400多億美元，這與強勁的消費表現是一致的。不過，我們發現可支配收入與趨勢水平的差值較去年4季度擴大了近900億美元，這很大程度上與美國今年的稅收政策調整有關。

美國今年實行了更高的聯邦所得稅等級和標準扣除額，從而降低了納稅人的稅收負擔。加之，雇員報酬也一直保持強勁，這促使美國居民超額儲蓄的消耗好于市場預期。

超額儲蓄還能支撐多久?考慮到美國勞動力市場依然緊張，工資增速仍高;加之，稅收政策調整，每個季度預計仍可以帶來500-1000億美元的超額儲蓄。若美國消費支出保持韌性，維持顯著高于疫情前的增速水平，每個季度將消耗約3000億美元的超額儲蓄。那么，美國居民的超額儲蓄或可以支撐到明年年初。不過，我們預計超額儲蓄不會完全耗盡，那么大概率也可以支撐經濟到今年年底附近。

也就意味著，單從超額儲蓄這個角度來看，年內美國消費或仍有支撐，經濟大幅失速的概率相對較低。

3、年內降息概率大嗎?

美國當前經濟相對穩健，還有哪些因素會干擾美聯儲的決策呢?

從銀行破產風險角度來看，商業銀行存款端流出壓力仍在，截至5月3日，美國商業銀行存款規模較前一周再度下降了137.7億美元，大銀行下降幅度更明顯。而美國貨幣市場基金規模延續擴張，截至5月10日，已經上升至5.3萬億美元。也就意味著美國中小銀行的危機仍未完全消除。

不過，本輪銀行業危機和07-08年最本質的區別在于，本輪金融機構的底層資產沒有出現特別大的問題，信用風險較低，主要是流動性風險。

此外，盡管美國房價增速和銷售在持續放緩，但美國房屋空置率仍在低位，美國房市出現風險的概率或也較低。且當前美國房地產的生產和銷售有企穩的跡象。

因而，我們認為，美國形成系統性金融風險的概率相對較低。例如，自3月29日開始，美聯儲資產負債表已經連續8周收縮;截至5月17日，美聯儲總資產回落至8.46萬億美元，較3月22日累計收縮了約2800億美元。

從美國債務違約風險來看，近期兩黨關于債務上限問題爭論激烈，遲遲未達成決議，引發市場擔憂，美國1年前CDS一度上升至歷史高位。為避免政府違約，美國財政部已經采取了多項“非常規操作”;截至5月17日，美國財政部TGA賬戶存款也跌至歷史低位的683.3億美元;美國財政部耶倫也反復強調最后期限將在6月。

不過，從歷次經驗來看，盡管兩黨爭論激烈，在“X日”來臨前均能達成共識。因而，我們預計，本輪美國債務上限依然能如期提高，美國政府債務最終違約的概率相對較小。

因此，當前美聯儲的核心矛盾依然是通脹。盡管目前美國整體通脹在回落，但近期的表現與去年同期基數較高有一定關系;如果剔除基數影響，最近幾個月的年化通脹同比均在6.5%-7.0%之間，通脹壓力并不低。尤其是核心通脹韌性仍在，同比增速連續5個月在5.5%附近，環比也連續5個月位于0.4%及以上。

在這種背景下，我們預計，美聯儲年內降息的概率或相對較低。

市場降息預期已有所調整。根據CME觀察顯示，在美國公布4月通脹數據之前，市場普遍預期美聯儲大概率將于9月開始降息;在就業和通脹數據陸續公布后，截至5月20日，市場預期大概率開始降息的日期已調整至11月。

后續仍需關注市場預期的“糾偏”，而如果美元走高，不少資產價格的表現也會反轉。近2周美元指數已經重新站上103，10年期美債利率也從底部重回3.7%附近。