“眼看他起朱樓，眼看他宴賓客，眼看他樓塌了”用來形容GUANZE MEDICAL（02427，下稱冠澤醫(yī)療）的股價跌宕再合適不過。

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猶記得冠澤醫(yī)療在新股市場表現(xiàn)萎靡的背景下，上市首日逆市暴漲230%的高光表現(xiàn)。然而，上市不到半年，冠澤醫(yī)療股價大跳水，最近六個交易日連續(xù)陰跌，4月25日、26日更是放量大跌，兩個交易日累計暴跌約130%。截至4月26日收盤，公司收報0.405港元，跌破發(fā)行價（0.53港元），一夜回到解放前。

從高光到頹敗，冠澤醫(yī)療醫(yī)學影像云服務的生意經(jīng)不靈了嗎？

從增收不增利到營收凈利俱降

冠澤醫(yī)療是冠澤醫(yī)療是一家立足于山東省的醫(yī)學影像解決方案供應商，主要從事提供醫(yī)用影像膠片產(chǎn)品及醫(yī)學影像云服務，其中醫(yī)學影像云服務業(yè)務規(guī)模較小，貢獻營收比例約在6%-8%左右。

就醫(yī)用影像膠片產(chǎn)品業(yè)務而言，公司從事分銷采購自國際品牌的醫(yī)用影像膠片產(chǎn)品及銷售自家品牌的醫(yī)用影像膠片產(chǎn)品。根據(jù)灼識咨詢,就公司的分銷業(yè)務而言,按2021年銷量計,集團是該醫(yī)學影像產(chǎn)品生產(chǎn)商在山東省的最大二級分銷商。

回到業(yè)績表現(xiàn)上，可以發(fā)現(xiàn)冠澤醫(yī)療深陷增收不增利困境。2019年、2020年、2021年及2022年上半年，公司營收分別為1.41億元、1.84億元、2.11億元及9862.1萬元，期內(nèi)凈利潤分別為2232萬元、2904萬元、2307萬元及1540萬元。

細分而言，冠澤醫(yī)療自家品牌醫(yī)用影像膠片貢獻營收逐步擴大。2019年至2021年及2022年上半年，國際品牌的醫(yī)用影像膠片產(chǎn)品銷售分別構(gòu)成醫(yī)用影像膠片產(chǎn)品業(yè)務分部收入約91%、81%、72%及68%，占比逐步縮小。與之相對應的是，自家品牌產(chǎn)品的崛起，同期自家品牌醫(yī)用影像膠片產(chǎn)品的銷售分別構(gòu)成醫(yī)用影像膠片產(chǎn)品業(yè)務分部收入的約9%、19%、28%及32%。

照理來說，這對依靠分銷業(yè)務起家的冠澤醫(yī)療而言，是一件好事。但據(jù)公告顯示，2022年由于五大客戶中有兩名客戶將其需求從從國際品牌型號轉(zhuǎn)移到售價較低自家品牌的醫(yī)用激光膠片，從而拉低公司的醫(yī)用激光膠片的平均售價，導致公司營收下降。

2022年，冠澤醫(yī)療實現(xiàn)營業(yè)收入1.77億元（單位：人民幣，下同），同比減少16.1%;母公司擁有人應占溢利1794.4萬元，同比減少21.76%。

從增收不增利到營收凈利俱降，冠澤醫(yī)療的生存處境更為艱難。

事實上，作為傳統(tǒng)醫(yī)用影像膠片的分銷商，冠澤醫(yī)療經(jīng)營隱憂很多。比如，招股書顯示，Honghe Group為冠澤醫(yī)療第一大采購商，每年向其采購金額約八成。一旦生產(chǎn)商與之終止合作，那么將對其經(jīng)營造成致命的打擊。

另一方面，冠澤醫(yī)療的自有產(chǎn)品也只是貼牌產(chǎn)品，自身并不具備研發(fā)生產(chǎn)能力，在利潤上難有亮點。另外，醫(yī)療影像云服務業(yè)務規(guī)模尚小，前景還未可知。

政策隱患成長性存疑

除了業(yè)績波動之外，冠澤醫(yī)療還面臨著較大的政策風險。

近年來，為了推動醫(yī)療體系改革，我國要求公立醫(yī)療機構(gòu)逐步實施藥品采購“兩票制“。2019年，山東省衛(wèi)生健康委員會等多個地方政府發(fā)文，要求公立醫(yī)療機構(gòu)在采購藥品時須實施“兩票制”，即取消二級及以下的分銷商，要求企業(yè)直接通過一級分銷商銷售給醫(yī)療機構(gòu)。

雖然目前該政策尚未應用于醫(yī)療耗材，但一旦“兩票制”全面實施，作為分銷商的冠澤醫(yī)療，營收有可能削減超過六成，將直接打擊冠澤醫(yī)療最為核心的醫(yī)用影像膠片分銷業(yè)務。

另外從前景來看，冠澤醫(yī)療是在一條愈發(fā)逼仄的賽道奔跑。中國的醫(yī)用影像膠片產(chǎn)品市場規(guī)模從2016年的約57億元增至2021年的約66億元，復合年增長率為2.9%。考慮到醫(yī)用影像膠片產(chǎn)品是一個相對成熟的市場及使用須醫(yī)學影像云服務支持的數(shù)字醫(yī)用影像膠片的趨勢，預期于2030年該市場規(guī)模縮減為約48億元。

冠澤醫(yī)療的主要陣地山東省，醫(yī)用影像膠片產(chǎn)品的市場規(guī)模由2016年的約3.8億元穩(wěn)定增加至2021年的約4.2億元，并預期于2030年縮減至約3.5億元。報告期內(nèi)，公司所有的收入均來自山東省。山東省龍頭公司的聚集也很明顯。前兩大制造商已經(jīng)占據(jù)了80%以上的市場份額。長期來看，冠澤醫(yī)療業(yè)務天花板非常清晰。

總體而言，醫(yī)用影像膠片市場本就規(guī)模不大，還存在萎縮的趨勢，冠澤醫(yī)療的市場容量只會持續(xù)收窄。主營業(yè)務發(fā)展日薄西山，相當于打一場必輸?shù)恼蹋跐舍t(yī)療的成長性令人擔憂。

唯一有想象力的是，冠澤醫(yī)療的醫(yī)學影像云服務業(yè)務。

就行業(yè)發(fā)展來看，中國越來越多的醫(yī)療機構(gòu)正在部署醫(yī)學影像云服務以提高效率并方便影像閱讀，醫(yī)學影像云服務市場規(guī)模從2016年的人民幣7億元持續(xù)增長至2021年約人民幣35億元，復合年增長率為36.6%。預計中國醫(yī)學影像云服務行業(yè)的市場規(guī)模將從2021年的約人民幣35億元進一步增長至2030年的約人民幣189億元，復合年增長率為20.6%。

山東省醫(yī)學影像云服務的競爭相對集中，山東省醫(yī)學影像云服務市場排名前三的公司約占16.4%的市場份額。冠澤醫(yī)療為踏足醫(yī)學影像云服務市場的先行者，在山東省醫(yī)學影像云服務市場市占率排名第三。但該業(yè)務目前規(guī)模較小，擴大該業(yè)務需要資金投入，

更為重要的是，冠澤醫(yī)療計劃降業(yè)務擴張至山東至山東省東部，以擴闊客戶基礎(chǔ)及進一步鞏固于山東省的市場地位，也需要資金加持。

然而，冠澤醫(yī)療的流動性并不樂觀。截至2022年底，公司現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物不足0.3億元，應收賬款達1.55億元，資金壓力較大。

股價暴跌，營收凈利雙降，主營業(yè)務成長性存疑，冠澤醫(yī)療股價暴漲的輝煌時代或已然終結(jié)。