核心觀點(diǎn)

本次鮑威爾在全球央行年會(huì)中的發(fā)言增量信息較為有限，尤其是對(duì)于近期市場(chǎng)的關(guān)注核心“中性利率”并未給予明確的指引。我們認(rèn)為在對(duì)疫后通脹中樞的抬升逐步形成一致預(yù)期后，未來(lái)美國(guó)經(jīng)濟(jì)和中性利率的走勢(shì)將核心取決于：財(cái)政對(duì)經(jīng)濟(jì)的廣義支撐逐步退坡后(如學(xué)生貸款豁免、超額儲(chǔ)蓄等)，以人工智能為代表的產(chǎn)業(yè)周期能否接力成為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的核心動(dòng)能。

重申通脹目標(biāo)未變，但政策已到十字路口：中性利率和未來(lái)加息路徑均不明確

(資料圖片僅供參考)

整體來(lái)看，本次鮑威爾在全球央行年會(huì)中的發(fā)言增量信息較為有限，尤其是對(duì)于近期市場(chǎng)的關(guān)注核心“中性利率”并未給予明確的指引。在大篇幅對(duì)經(jīng)濟(jì)、就業(yè)和通脹進(jìn)行復(fù)盤(pán)以外，我們認(rèn)為重點(diǎn)傳達(dá)了三方面信息：

一是持續(xù)重申2%的通脹目標(biāo)并未改變，聯(lián)儲(chǔ)將堅(jiān)定采取必要的政策措施控制通脹向目標(biāo)水平回歸。

二是認(rèn)為無(wú)法準(zhǔn)確判斷中性利率的水平，當(dāng)前貨幣政策的“限制性水平”也存在不確定性。我們認(rèn)為這一表述傳遞的信號(hào)同樣也在于：聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為中性利率可能已經(jīng)出現(xiàn)變化，但對(duì)于方向暫無(wú)法明確判斷。

三是強(qiáng)調(diào)當(dāng)前政策處于十字路口，整體指向貨幣政策將繼續(xù)相機(jī)抉擇。經(jīng)濟(jì)對(duì)貨幣緊縮的滯后效應(yīng)、中性利率的不確定性以及當(dāng)前仍具韌性的勞動(dòng)力市場(chǎng)都極大增加了當(dāng)前聯(lián)儲(chǔ)決策的難度，政策“緊縮過(guò)度”和“力度不足”的可能性同時(shí)存在，整體指向未來(lái)貨幣政策將繼續(xù)相機(jī)抉擇，對(duì)未來(lái)加息路徑未有明確指引。

近期美債利率上行可能源自于市場(chǎng)預(yù)期中性利率抬升，而非通脹和供給擾動(dòng)

如以8月9日10年美債利率收于4.0%為界，截至本報(bào)告時(shí)最高曾升破4.3%，本輪10年期美債利率上行有兩大特征：一是升幅完全由實(shí)際利率貢獻(xiàn)，通脹預(yù)期基本持平；二是10年與2年的期限利差在此期間走闊幅度有限，長(zhǎng)端利率上行更多源自收益率曲線的整體抬升。這一數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)說(shuō)明本輪美債利率上行并非源自于通脹預(yù)期貢獻(xiàn)，也非財(cái)政部長(zhǎng)端發(fā)行放量的供給擾動(dòng)，更多源自于近期在美國(guó)市場(chǎng)引起廣泛討論的新邏輯：短期中性利率的抬升。

中性利率是經(jīng)濟(jì)同時(shí)處于充分就業(yè)和物價(jià)穩(wěn)定環(huán)境下對(duì)應(yīng)的短端利率水平；如果政策利率與中性利率對(duì)應(yīng)，則說(shuō)明政策環(huán)境同樣處于中性(既非限制型貨幣政策， 也非寬松型貨幣政策)。美聯(lián)儲(chǔ)將政策利率提至5.25%-5.5%的高區(qū)間后經(jīng)濟(jì)依然維持了較高強(qiáng)度，使得聯(lián)儲(chǔ)和學(xué)界近期對(duì)這一問(wèn)題的探討升溫，認(rèn)為政策利率并未處于嚴(yán)格的“限制性”區(qū)間，可能靠近當(dāng)前的潛在中性利率水平(美聯(lián)儲(chǔ)6月點(diǎn)陣圖指向的中性利率仍為2.5%)。

美國(guó)經(jīng)濟(jì)和中性利率核心取決于：財(cái)政退坡后產(chǎn)業(yè)周期能否接棒驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)

從聯(lián)儲(chǔ)的角度來(lái)看，里士滿聯(lián)儲(chǔ)近期更新實(shí)際中性利率測(cè)算已升至2.16%，高于疫前水平(疫情前最后一次測(cè)算值約為1.26%)；綜合對(duì)應(yīng)當(dāng)前美國(guó)CPI和PPI水平，我們測(cè)算的名義中性利率位于5%附近。

近期海外市場(chǎng)對(duì)潛在增速的提升做了如下歸因：一是制造業(yè)回流以及清潔能源領(lǐng)域的廣泛投資推升了中性利率；二是提前退休人群增多，該部分群體在減少儲(chǔ)蓄規(guī)模的同時(shí)增加支出規(guī)模，推升中性利率；三是人工智能的投資和對(duì)經(jīng)濟(jì)的潛在影響可能推升了中性利率。

我們認(rèn)為在對(duì)疫后通脹中樞的抬升逐步形成一致預(yù)期后，未來(lái)美國(guó)經(jīng)濟(jì)和中性利率的走勢(shì)將核心取決于：財(cái)政對(duì)經(jīng)濟(jì)的廣義支撐逐步退坡后(如學(xué)生貸款豁免、超額儲(chǔ)蓄等)，以人工智能為代表的產(chǎn)業(yè)周期能否接力成為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的核心動(dòng)能。

美債交易邏輯短期較難證偽，長(zhǎng)端利率可能仍有進(jìn)一步上行空間

美債方面，我們已于上文對(duì)近期美債利率的上行原因進(jìn)行詳述，即“中性利率上行”。考慮到短期以就業(yè)為代表的美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)仍將具備韌性，可能仍將支持當(dāng)前的交易邏輯并進(jìn)一步推動(dòng)美債利率小幅上行，10年期美債利率可能階段性突破4.5%。

美元方面，短期美國(guó)經(jīng)濟(jì)仍具韌性，與美債利率的交易邏輯類似，美元尚不具備大幅回落的基礎(chǔ)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：美國(guó)通脹超預(yù)期惡化；美債利率上行超預(yù)期。