中信證券發布研報稱，盡管美國2023年一季度GDP增速不及預期，但經濟內生動能仍顯韌性。居民消費需求動能仍然穩健，其韌性主要是由超額儲蓄和強韌的勞動力市場支撐。高利率環境下私人投資需求減少，其中私有庫存減少對經濟增速形成明顯拖累，這或是經濟增速不及預期的主因。該團隊預計美國經濟將在今年年內延續緩慢降溫趨勢，居民部門將在今年三季度末或四季度初起較明顯地承受經濟下行的壓力，預計屆時是美國經濟進入實質性衰退的時點。

事件：

北京時間2023年4月27日，美國商務部經濟分析局公布了2023年第一季度美國GDP增速初值，實際GDP季調環比折年率錄得1.1%，不及市場預期的2.0%和前值的2.6%。

(資料圖片)

盡管美國GDP增速不及預期，但經濟內生動能仍顯韌性。

按分項季調環比折年率看，居民消費增長3.7%(前值增長1.0%)，私人投資減少12.5%(前值增加4.5%)，出口增長4.8%(前值減少3.7%)，進口增長2.9%(前值減少5.5%)，政府支出增長4.7%(前值增長3.8%)。按分項對環比折年率的貢獻看，居民消費貢獻2.48ppts(前值+0.70ppt)，私人投資貢獻-2.34ppts(前值+0.79ppt)，凈出口貢獻0.11ppt(前值+0.42ppt)，政府支出貢獻0.81ppts(前值+0.65ppt)。

居民消費需求動能仍然穩健。

1)在商品消費方面，耐用品消費與非耐用品消費環比均加速上行，主要是受益于機動車及零部件(motor vehicles and parts)需求的明顯增長(一季度季調環比折年率+45.3%)。

2)在服務消費方面，需求增速環比回升，除住房與公用事業(housing and utilities)外的其余各大分項季調環比折年率均為正值，其中保健(health care)、娛樂服務(recreation services)和食宿服務(food services and accommodations)的支出增長較明顯，分別給總體GDP的季調環比折年率貢獻了0.60ppt、0.14ppt和0.24ppt。

3)居民消費支出的韌性主要是受到超額儲蓄和強韌的勞動力市場支撐：一方面，截至今年2月，美國居民累計超額儲蓄仍剩余約9644億美元的規模，這在經濟活動放緩的背景下成為消費需求的緩沖墊，避免了居民消費需求的快速降溫;另一方面，勞動力市場通過薪資增長渠道為居民收入提供增長動能，一季度實際居民可支配收入環比折年率由前值5%進一步上行至8%，消費信貸增速仍然保持穩健。

一季度私人投資需求減少，其中私有庫存減少對經濟增速形成明顯拖累。

投資需求季調環比折年率由前值的4.5%大幅下降至-12.5%，這主要是緣于私人部門進入主動去庫存階段;私人庫存變動在今年一季度對總體GDP季調環比折年率形成2.26ppts的拖累，抵消了個人消費支出的大部分貢獻。固定投資需求降速放緩，其季調環比折年率由前值的-3.8%回升至-0.4%，其中非住宅投資需求的季調環比折年率增速由去年四季度的4.0%放緩至今年一季度的0.7%;而住宅投資需求在高利率環境下延續此前七個季度的頹勢，季調環比折年率由前值的-25.1%回升至-4.2%但仍為負值。

我們預計美國經濟在今年三季度末或四季度初進入衰退。

1)在消費需求方面，隨著加息對經濟動能的抑制影響持續與勞動力市場的降溫，預計消費支出增長的勢頭將會逐漸放緩，不過在超額儲蓄耗盡、勞動力市場充分降溫前，居民收入與財政狀況仍將保持較健康的狀態，消費需求或將續顯韌性。

2)在投資需求方面，經濟景氣下行、訂單增速放緩可能已是企業共識，在近期產能利用率有所下降的背景下，企業擴大資本開支的意愿不高，預計設備投資需求將在今年延續頹勢，并對非住宅投資需求形成拖累;房地產市場已經明顯降溫，抵押貸款利率正處于十年來的高位、且預計將在此利率水平停留較久，同時美國的銀行業風波可能加劇信貸狀況收緊，總體而言居民住宅投資需求趨緩的大趨勢或難以逆轉，房地產市場需求難有大幅改善空間。

3)因此從內需的角度看，考慮到居民實際收入增長仍有韌性、超額儲蓄大約在今年四季度初耗盡、預計失業率以今年10月前后為加速轉折點，且在基準情形下預計美聯儲今年全年都不降息(請見《海外宏觀經濟專題—美國失業率的變化路徑及其市場影響》20230205)，我們預計美國經濟將在年內延續緩慢降溫趨勢，居民部門將在今年三季度末或四季度初起較明顯地承受經濟下行的壓力，預計屆時是美國經濟進入實質性衰退的時點。