報(bào)告摘要

我們22.11.10領(lǐng)銜市場(chǎng)call港股牛市，并持續(xù)發(fā)布港股戰(zhàn)略機(jī)遇報(bào)告，23.2.23《千金難買牛回頭》，3.14《SVB事后：信心比黃金更重要》判斷港股“有驚無險(xiǎn)”。當(dāng)前市場(chǎng)關(guān)于risk off敘事的疑云猶存。

本輪海外波動(dòng)符合一般模式:“安全資產(chǎn)”不安全—>金融機(jī)構(gòu)倒閉。總結(jié)歷史上risk off：（1）“安全資產(chǎn)”主權(quán)債違約：98年俄羅斯債券（長(zhǎng)期資本倒閉）、11年歐債。（2）金融創(chuàng)新“偽安全資產(chǎn)”，08年次貸GFC（雷曼倒閉）；（3）“安全資產(chǎn)”MBS擠兌“實(shí)現(xiàn)損失”（SVB倒閉）。

(資料圖片僅供參考)

全面risk off核心落腳“安全資產(chǎn)”——因此金融機(jī)構(gòu)敞口大，基于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的敞口暴露難引發(fā)全面risk off，如黑石CMBS違約。

本輪美國(guó)銀行業(yè)：?jiǎn)栴}比想象大。（1）（22Q1-23Q1）美國(guó)銀行包括MBS和其他固定利率資產(chǎn)“未實(shí)現(xiàn)損失”高達(dá)2萬億美元（高于市場(chǎng)聚焦的FDIC披露的證券投資約6000多億美元的口徑），占加息前美國(guó)銀行資本金96%。（2）站在儲(chǔ)戶角度，思考存款搬家的動(dòng)機(jī)（a）如果其他儲(chǔ)戶擠兌，不少銀行可能資不抵債；b）仍有37%存款未有保險(xiǎn)覆蓋；（c）貨幣基金收益率遠(yuǎn)高于存銀行，粘性儲(chǔ)戶可能被“激活”。（3）儲(chǔ)戶搬家尚未平息：聯(lián)儲(chǔ)流動(dòng)性工具量↑→、同業(yè)借貸量↑、貨基規(guī)模↑。

美國(guó)銀行業(yè)問題政府解決技術(shù)性難題不大，但道德風(fēng)險(xiǎn)考慮存在不確定性。美聯(lián)儲(chǔ)降息便可解決未實(shí)現(xiàn)損失問題，F(xiàn)DIC可擴(kuò)大存款保險(xiǎn)范圍。

相比后續(xù)潛在的信用收縮的影響，“未實(shí)現(xiàn)損失”擠兌風(fēng)險(xiǎn)也許是最大的坎。（1）美國(guó)銀行信貸收緊—>信用資產(chǎn)下跌。小銀行收縮資產(chǎn)負(fù)債表，消費(fèi)、企業(yè)貸款信用條件轉(zhuǎn)弱。（2）美國(guó)信貸惡化會(huì)導(dǎo)致海外全面risk off嗎？未必！（a）fed pivot可直接降低投資證券（MBS、美國(guó)國(guó)債等）損失。（b）信貸已相對(duì)緊張。（c）居民資產(chǎn)負(fù)債表健康使得信用環(huán)境惡化的程度可控。（d）風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)波動(dòng)構(gòu)成risk off的程度本就較低。

如果海外波動(dòng)放大，港股也存在脫鉤的條件，非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。近期全球市場(chǎng)股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)已至歷史低位，這是海外波動(dòng)放大的條件。但是，我們?cè)?2.11.13《港股“天亮了”》指出“美元弱、美債利率下、人民幣強(qiáng)”的組合下，即使海外股市下跌港股也有望“脫鉤”，當(dāng)前滿足。

港股投資策略：重申“千金難買牛回頭”。在本輪銀行業(yè)危機(jī)發(fā)酵之際，近期披露的2月職位空缺數(shù)大幅下降，構(gòu)成FED pivot條件之一，美聯(lián)儲(chǔ)加息周期“強(qiáng)弩之末”，美債利率繼續(xù)下行。當(dāng)前港股賠率性價(jià)比突出，內(nèi)外部勝率改善漸入佳境。把握“美債反轉(zhuǎn)+重估”：（1）廣義流動(dòng)性敏感成長(zhǎng)方向：平臺(tái)經(jīng)濟(jì)+半導(dǎo)體（AI大模型+算力），醫(yī)藥（醫(yī)療服務(wù)/器械/創(chuàng)新藥）、黃金、消費(fèi)（啤酒/紡服）；（2）央國(guó)企重估（通信/電力/建筑）。

風(fēng)險(xiǎn)提示：地緣沖突、流動(dòng)性收緊超預(yù)期、國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不及預(yù)期等。

報(bào)告正文

一、本輪海外risk off符合一般模式:“安全資產(chǎn)”不安全—>金融機(jī)構(gòu)倒閉

總結(jié)歷史上的risk off：

（1）主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)：“安全資產(chǎn)”主權(quán)債違約：98年俄羅斯債券（長(zhǎng)期資本倒閉）、11年歐債。

（2）金融創(chuàng)新“偽安全資產(chǎn)”：08年次貸GFC（雷曼倒閉）。

（3）“安全資產(chǎn)”MBS：擠兌時(shí)“實(shí)現(xiàn)損失”（SVB倒閉）。

此外，個(gè)性而非共性的系統(tǒng)性金融機(jī)構(gòu)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，16年德銀、23年瑞信往往因“大而不倒”，risk off的影響比較有限。

全面risk off的核心落腳在“安全資產(chǎn)”。因?yàn)椤鞍踩彼越鹑跈C(jī)構(gòu)敞口較大；基于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的敞口暴露往往難以引發(fā)全面risk off，比如黑石CMBS違約，難成為海外市場(chǎng)risk off的主要驅(qū)動(dòng)。

二、美國(guó)銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)解除了嗎？

2.1 問題比想象大

（22Q1-23Q1）美國(guó)銀行系統(tǒng)包括MBS和其他固定利率資產(chǎn)“未實(shí)現(xiàn)損失”高達(dá)2萬億美元（高于市場(chǎng)聚焦的FDIC披露的證券投資約6000多億美元的口徑），占加息前美國(guó)銀行資本金96%注：以上統(tǒng)計(jì)口徑據(jù)NBER論文[1]統(tǒng)計(jì)的所有美國(guó)銀行（超4800家機(jī)構(gòu)）：持有到期貸款組合、房地產(chǎn)相關(guān)證券（抵押貸款支持證券MBS、商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款支持證券CMBS）、美國(guó)國(guó)債和其他資產(chǎn)支持證券ABS等資產(chǎn)的未兌損失測(cè)算。計(jì)提美國(guó)銀行“未實(shí)現(xiàn)損失”的前提下，若按照存款流失比例進(jìn)行壓力測(cè)試，不少美國(guó)銀行可能面臨資不抵債的風(fēng)險(xiǎn)。據(jù)NBER測(cè)算，若未受保存款全部流失，近30%（1619/4800）的美國(guó)銀行將資不抵債；若未受保存款半數(shù)流失，近4%（186/4800）的美國(guó)銀行將資不抵債。

2.2 站在儲(chǔ)戶角度思考存款搬家的動(dòng)機(jī)

1. 如果其他儲(chǔ)戶擠兌，部分銀行有可能資不抵債。2. 仍有37%的存款未有保險(xiǎn)覆蓋。美國(guó)銀行儲(chǔ)蓄總額達(dá)16.3萬億美元，其中約6萬億美元為未保險(xiǎn)儲(chǔ)蓄。3. 貨幣基金收益率遠(yuǎn)高于存銀行，粘性儲(chǔ)戶可能被“激活”。

2.3 儲(chǔ)戶搬家尚未平息觀察視角：聯(lián)儲(chǔ)流動(dòng)性工具量↑→、同業(yè)借貸量↑、貨基規(guī)模↑

1. 截至3月29日，銀行通過BTFP+其他信用工具向美聯(lián)儲(chǔ)獲2440億美元流動(dòng)性，其中貼現(xiàn)窗口使用量占約882億元。2. 截至最新披露3月29過去三周平均貨幣基金每周流入約1000億美元。3. 截至3月22日過去兩周平均儲(chǔ)蓄流走規(guī)模約1500億元。4. 美國(guó)銀行業(yè)同業(yè)借貸量跳升。

2.4 美國(guó)銀行業(yè)問題政府解決技術(shù)性難題不大，但道德風(fēng)險(xiǎn)考慮存在不確定性

1. 銀行資產(chǎn)“未實(shí)現(xiàn)損失”已經(jīng)有所緩解，此外美聯(lián)儲(chǔ)降息便可解決未實(shí)現(xiàn)損失。2. FDIC可以擴(kuò)大存款保險(xiǎn)范圍:歷史上兩次FDIC擴(kuò)大存款保險(xiǎn)額度分別發(fā)生在（1）80年代儲(chǔ)貸危機(jī)，存款保險(xiǎn)的保額從4萬美元提高到10萬美元；（2）08年次貸危機(jī)：存款保險(xiǎn)的保額從10萬美元提高到當(dāng)前的25萬美元。盡管此前美國(guó)財(cái)政部長(zhǎng)耶倫在國(guó)會(huì)聽證會(huì)上表示，擴(kuò)大聯(lián)邦存款保險(xiǎn)范圍“不是我們考慮的事情”，并補(bǔ)充說現(xiàn)在不是考慮這個(gè)問題的好時(shí)機(jī)。但不排除后續(xù)大規(guī)模擠兌爆發(fā)的情況下，F(xiàn)DIC仍有可能擴(kuò)大存款保險(xiǎn)的保額。

三、相比后續(xù)潛在的信用收縮的影響，“未實(shí)現(xiàn)損失”擠兌風(fēng)險(xiǎn)也許是最大的坎

美國(guó)銀行信貸收緊—>信用資產(chǎn)下跌（緊信用）。小銀行收縮資產(chǎn)負(fù)債表，消費(fèi)、企業(yè)貸款信用條件轉(zhuǎn)弱。（根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)H.8表格，美國(guó)小銀行對(duì)商業(yè)地產(chǎn)貸款、住宅地產(chǎn)貸款、商業(yè)和工業(yè)貸款、消費(fèi)貸款的貢獻(xiàn)分別達(dá)到70%，38%、34%和24%）

美國(guó)信貸惡化會(huì)導(dǎo)致海外全面risk off嗎？未必。

（1）投資證券（MBS、美國(guó)國(guó)債等）的未實(shí)現(xiàn)損失占總固定利率資產(chǎn)未實(shí)現(xiàn)損失約1/3（6000多億/2萬億），將敏感于美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策放松，是改善銀行資產(chǎn)負(fù)債表的正面力量。

（2）信貸收緊程度已經(jīng)處于相對(duì)較高水平。

（3）居民資產(chǎn)負(fù)債表健康使得信用環(huán)境惡化的程度可控。

（4）最后，回到開篇的啟示，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)波動(dòng)構(gòu)成risk off的程度本就較低。

四、重申港股“千金難買牛回頭”

如果海外波動(dòng)放大，港股也存在脫鉤的條件，非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。近期全球市場(chǎng)股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)已至歷史低位，對(duì)利空敏感，這是海外波動(dòng)放大的條件。但是，我們?cè)?2.11.13《港股“天亮了”》指出“美元弱、美債利率下、人民幣強(qiáng)”的組合下，即使海外股市下跌港股也有望“脫鉤”，當(dāng)前滿足。

重申港股“千金難買牛回頭”。

當(dāng)前港股賠率性價(jià)比突出。基于美債計(jì)算的恒指ERP位于歷史均值+1STD之間。考慮到當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)處于復(fù)蘇進(jìn)程，對(duì)比歷史上中國(guó)PMI高于51的階段，當(dāng)前的恒指的ERP已經(jīng)處于較高水平。此外，恒指遠(yuǎn)期PE位于少有逗留的均值-1STD之間。

勝率改善漸入佳境。在本輪美股銀行業(yè)危機(jī)發(fā)酵之際，近期披露的美國(guó)2月職位空缺數(shù)大幅下降，構(gòu)成FED pivot條件之一，美債利率繼續(xù)下行。根據(jù)FED watch tool的市場(chǎng)預(yù)期，本輪加息終點(diǎn)止于5%，下半年進(jìn)入降息周期。請(qǐng)注意，當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策實(shí)施是“引導(dǎo)預(yù)期——>實(shí)現(xiàn)預(yù)期”，如果當(dāng)前市場(chǎng)預(yù)期維持一段時(shí)間不變，則可能是最終的利率路徑，F(xiàn)ED pivot就在不遠(yuǎn)處。

投資方向把握“美債反轉(zhuǎn)+重估”：（1）廣義流動(dòng)性敏感成長(zhǎng)方向：平臺(tái)經(jīng)濟(jì)+半導(dǎo)體（AI大模型+算力），醫(yī)藥（醫(yī)療服務(wù)/器械/創(chuàng)新藥）、黃金、消費(fèi)（啤酒/紡服）；（2）央國(guó)企重估（通信/電力/建筑）。

五、風(fēng)險(xiǎn)提示

地緣政治沖突超預(yù)期（俄烏沖突持續(xù)擾動(dòng)能源供給、伊核協(xié)議無法順利達(dá)成等）、全球流動(dòng)性收緊斜率超預(yù)期（美聯(lián)儲(chǔ)加速緊縮、歐央行快速加息、日本央行寬松貨幣政策轉(zhuǎn)向等）、國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不及預(yù)期（出口超預(yù)期受海外需求拖累、地產(chǎn)消費(fèi)信心難恢復(fù)等）等。