金價隨著近期美國銀行危機爆發(fā)又快速躥升，金價未來走勢以及長期配置價值又成為投資者關注的問題。3月22日，智通財經舉行線上路演《黃金價格走強邏輯解析與前景展望》，邀請南華期貨研究院有色金屬總監(jiān)夏瑩瑩、有色金屬投資專家談宇清以及智通研究部總監(jiān)萬永強為投資者解析黃金價格走勢。
以下為路演實錄：
夏瑩瑩：判斷黃金價格需要將實際利率和通脹結合
(資料圖片僅供參考)
我是南華期貨研究院夏瑩瑩，最近黃金走勢非常強勁，美國金盤中一度突破2000美元每盎司這樣關口，所以引起了市場非常多的關注。投資者普遍認為黃金是一類避險資產，一類抗通脹的資產，到底它的投資價值體現(xiàn)在哪些方面？
投資黃金，和其他的一些標的是相類似的，大家投資黃金主要還是基于兩個目的，第一個是從絕對收益的角度，是否有比較好的上漲空間？第二塊是從資產配置的角度，因為在大類資產當中，它的風險度是有比較大的差異，黃金更傾向于跟債券作為相同類別的偏低風險的一類資產，在大家的資產組合當中會有一定程度的配置。
說回絕對收益這一塊，絕對收益是指投資黃金的資產回報率，所以需要了解它的投資收益的前景，也就是需要觀察和探討黃金未來的上漲空間。從個人的模型角度來看，我傾向于從估值和驅動兩個方向去判斷黃金的前景。估值，我偏向于用美債以及美元指數(shù)這兩個指標，去判斷黃金的估值到底處于什么區(qū)間，是否有高估或者低估，或者未來的整個估值高度大概在什么位置，給到黃金總體的方向。
驅動，主要指的是偏供需層面的，由于貴金屬的供給總體還算處于比較平穩(wěn)的狀態(tài)，相比較之下，需求的波動就會比較劇烈。像最近幾年，央行的購金、投資用金層面，投資層面波動非常劇烈，也是影響黃金價格非常重要的因素。
我們再來看一下估值的具體邏輯，美指顯然是一種標價貨幣，我們在投資黃金或者說我們在看黃金價格的時候，傾向于看美元計價的黃金。因為目前黃金計價的驅動力，或者定價的位置，還是在國外的市場，特別是美國市場。國內雖然是人民幣計價的黃金，但是它的價格是跟隨美黃金在波動，所以美元指數(shù)的波動，直接會影響美元計價黃金的價格。像去年，我們看到整個是美聯(lián)儲的加息周期，美元指數(shù)是持續(xù)性的強勁上漲。從這條邏輯上來看，我們看到的是黃金估值或者說它的重心下移。
從債券的角度來看，債券跟隨或者對標的是美國國債，因為美國國債同屬跟黃金一樣的偏低利率資產，所以資金在做投資選擇的時候，會把黃金和美債作為偏相同類別的資產去做配置。它們之間的收益比較就比較直接。所以我們通常說美債是持有黃金的機會成本，但是美債是一種信用貨幣體系下的延伸，信用貨幣很顯然會受到通脹的影響。
當通脹比較高時，信用貨幣的購買力是下降的，但是黃金不一樣，黃金同時也是一種商品。所以在通脹上行的過程當中，通常黃金作為一類商品，會跟通脹有同漲同跌的過程，所以黃金的實際購買力相對來說是比較穩(wěn)定的。但是美債包括美元是信用類的貨幣派生出來的一類資產，它的購買力跟通脹有比較明顯的負相關性。
所以我們看黃金的定價之錨，或者它的指標，從美債的角度來看，通常看的是美債的實際利率。而不會直接錨定名義利率，我們也看到有些投資者說黃金是通脹資產，是不是說明通脹越高，黃金就走勢會越強勁？
2021年美國通脹持續(xù)在走升，的確黃金在不斷走高，但是到了2022年美聯(lián)儲進入加息周期之后，黃金還是走出了比較明顯的回調行情。所以如果我們剝離利率層面去說通脹和黃金的關系是偏頗的，需要把利率和通脹結合起來，也就是需要從實際利率的角度，才能更好地判斷黃金的估值是偏高估或者偏低估。
再來說一下避險情緒，這一次的銀行業(yè)危機，普遍會從黃金的避險角度去說銀行業(yè)的風險對于黃金的影響，我個人認為需要從兩個角度考慮避險情緒對黃金的影響。
第一類還是資產配置的角度，也就是我們前面提到的黃金有沒有投資價值，其中一個是價格的上漲空間，這是資產配置的價值。另一方面是避險情緒，我們認為是從資產組合的安全性，或者說穩(wěn)定性的層面去影響金價。
無論對于我們單一主體來說，或者個人投資者也好，對于主體而言，黃金可以投資的標的范疇是很多的，比如黃金和股債、商匯、房地產一樣都是資產組合包當中的資產選項。黃金屬于低風險的資產，如果說整個市場情緒比較差，或者出現(xiàn)了一些金融層面的風險，包括經濟風險，政治風險等等，很顯然對于一些風險資產的潛在收益會有負反饋或者負面的影響。在做資產配置、組合的時候，我們就會傾向于降低這類風險資產的配置比例，會提高，比如黃金、債券這一類低風險資產的比例，形成了對黃金的需求帶動以及價格推動。
另一方面，我們從偏國際層面的角度來看，這種避險還體現(xiàn)在國際信用貨幣體系，也就是美元以及歐元等一些主權信用貨幣的信用度。這種美元和歐元的信譽回落，具有一定的不可逆性，美債和黃金同是低風險資產，它們的風險等級也并不是一成不變的，如果說美債的風險上升，也會脫離我們前面所說的估值邏輯，也就是實際利率跟黃金相對應的邏輯，可能會出現(xiàn)黃金相較于實際利率給到的估值有高估的溢價。
像這一次歐美的銀行業(yè)風險，以及去年年初的俄烏事件當中，西方國家對俄羅斯的金融制裁也削弱了美元、歐元這些貨幣作為國際結算和儲備貨幣的信用，因此也激發(fā)了西方外的一些國家央行增持黃金儲備的現(xiàn)象。像中國，我們看到從去年的11月以來，到今年2月已經增持了差不多100噸內黃金外匯儲備。中國人民銀行從2019年以來已經有差不多三年沒有動過黃金儲備，這次增持也是反映了美元、歐元的國際地位，或者說作為國際外匯儲備的信用度下滑。
當然俄烏局勢，除了影響了美元歐元的地位之外，還影響了能源的價格，也加劇了供需層面的錯配。所以一定程度上推高了通脹預期，我們說又是從估值的層面，通過實際利率的層面去影響到黃金的價格。
總結下來，我們還是回到剛一開始提到的，黃金的投資價值具體體現(xiàn)在哪些方面，主要還是體現(xiàn)在絕對收益的前景。另一方面就是從資產配置的角度，它和風險資產、其他類資產的相關性比較低，同時又屬于低風險資產。在面臨一些政治風險、金融風險以及主權信用貨幣信譽下滑的風險下，是有一定的配置動力。
談宇清：過往10年的黃金牛市源于信用貨幣大量擴張
我是作為長期關注黃金價格走勢的個人投資者，或者說是分析者，談一下我的看法。我覺得黃金的價格走勢受到四個因素的影響。第一個，我們有一個俗語叫做盛世古董，亂世黃金。如果社會動蕩不安，有很多的民間投資人或者個人投資者會傾向于收藏黃金，來規(guī)避社會動蕩的。
第二個：雖然黃金不再是人類現(xiàn)在的信用貨幣體系的基石，因為法定貨幣/信用貨幣是我們現(xiàn)在主流的使用貨幣，但是信用貨幣還是有這樣或者那樣的缺點，黃金在所有的信用貨幣背后仍起到錨定和支撐的作用，這是我對黃金價值的第二個看法。
第三是黃金可以抗通脹，這個原理是因為黃金的總量和新開采的數(shù)量是非常有限的，還是可以預期的，而信用貨幣的發(fā)行是遠遠是沒有制約的。
第四點是黃金的價格，與國際的政治經濟形勢，特別是資金的大流向是有關系的。我們知道很多的國際熱錢，有可能在某個時期內，從發(fā)展中國家大量涌入美國，也有可能從歐美會又重新回流到發(fā)展中國家，它也會對黃金價格的走勢產生一些影響。
在我的印象里，因為我是從上世紀九十年代末期開始關注黃金的，那個時候我覺得非常有意思，在2000年之前，黃金的價格曾經有非常低的低點，那個時候的低點也是所謂的盛世，所有西方國家的這些央行在大量拋售黃金，他們認為沒有必要用黃金作為銀行的儲備物了。
所以那個時候黃金的價格曾經非常低廉，記得大概只有200不到300美元一盎司，然后恰恰是在很多歐美央行拋售完黃金，打出價格低點來以后，黃金大概走了至少有10年以上的牛市，也就是走到2011年。從200多走到接近2000美元，這十多年的大牛市是怎么產生的？我個人認為也是和中國等一些亞洲的人口大國，加入國際貿易體系有關，為什么這樣說？
中國加入國際貿易體系，由于人民幣不是自由可兌換的貨幣，所以中國在不斷擴大世界貿易份額的同時，不斷提高自己的美元儲備。也就是說中國的美元儲備是在那十多年呈快速增長趨勢，而與此同時，中國要利用美元儲備作為信用依托來擴大人民幣的發(fā)行，也就是說那十幾年是以人民幣和美元為代表的信用貨幣擴張的年份，也就是說貨幣的擴張量遠遠超過黃金的擴張量。這是關于那十幾年黃金出現(xiàn)非常大的價格上揚，我個人的判斷。
然后從2011年到2016年的黃金又走了比較大的熊市，可以認為是對前面十幾年黃金大牛市的回調整理。
然后從2016年到2019年，又出現(xiàn)了非常大的牛市，然后接下來，雖然中間有小回調，但是現(xiàn)在很有可能會沖破原來的高點，也就是說沖破2000美元，因為目前是在2000美元端口上線了。當然跟我講的上述四個原因是有關系的，包括俄烏戰(zhàn)爭引起的國際政治經濟秩序的動蕩、包括信用貨幣之間，尤其是美元歐元的信貸擴張，本身這兩個體系導致的資金流向等問題，這些綜合問題會對黃金價格走勢產生非常重要的影響，這是我的看法。
對于黃金價格在近期的快速上漲，我覺得原因是比較多的，可以說黃金在市場一直都是不溫不火的，未來也不會特別突出。
萬永強：更看重黃金穩(wěn)定的避險因素
在一些比較關鍵的點的時候，我們可以看到黃金往往會突然引爆一下，這一次的引爆我覺得是受多重因素的影響，包括通脹，肯定是很大的因素；包括俄烏沖突，包括最近的銀行的一系列問題。集中出現(xiàn)了很多爆點，導致黃金一下子被市場關注起來了。黃金確實有很多的屬性，我覺得從它的需求屬性來說，本身已經也不是特別大，現(xiàn)在需求這一塊比較多的是中國和印度，特別是印度，它對黃金的實物需求是比較大的，中國相對來說也還可以，但是沒有印度大。國外對黃金飾品的需求也不是特別強，更青睞鉆石。
所以，黃金最重要的屬性是投資屬性，現(xiàn)在全球很多國家都在不斷增持黃金，包括中國，特別是俄羅斯，一早就開始在增持黃金了，這是我覺得比較大的驅動因素。尤其在出現(xiàn)了一系列的動蕩之后，大家覺得配置可能還是要拿黃金，相對比較安全。
再從另外一個角度看，從投資的角度來看，很多的投資收益都不是特別安全，隨著一系列的問題被爆出，很多資產都不是特別安全，像比特幣，它的波動也是非常大。所以，黃金已經成了各大央行、還有一些機構組織配置時更看重的穩(wěn)定避險因素。
問題1：長期來看是權益資產更有投資價值，還是黃金更有投資價值？
談宇清：
如果我們單純簡單對比，過去50年標普指數(shù)與黃金對比，確實這50年黃金價格跑贏了標普500，但是如果我們把時間段切分一下，分成前25年和后25年，我們發(fā)現(xiàn)最近25年美國納斯達克指數(shù)遠遠跑贏了黃金指數(shù)。也就是說前25年黃金跑贏了標普，但是后25年，美股是完全可以做到跑贏黃金的。我個人來看，如果做長期配置，站在目前這個時間節(jié)點，我還是會選擇股票。過去20多年我的股票組合收益率遠遠高于指數(shù)基金，當然也就更大幅度跑贏了黃金。
雖然近期這幾年黃金有比較好的波動，但是我認為再往后看，黃金不一定能跑贏，如果做得好的股票基金（組合），我覺得股票基金應該會有勝算。
問題2：未來黃金價格是否還具有上漲空間？會帶動A股和港股哪些板塊？作為投資者應該如何去選取？
萬永強：
對于黃金這塊的投資，我基本上同意談老師的看法。要拉很長的維度來看，黃金總體來看，是能夠跑贏通脹的，它本身的硬通貨屬性還是非常強的。
從長期來看，我覺得黃金的波動性非常大。長期就是賺通脹的錢，接下來如果美聯(lián)儲不斷放水，會導致通脹不斷提升，黃金本身作為硬通貨，價值確實還是擺在這個地方，這是從長期來看。
為什么說黃金是比較難投資的？因為它的波動性非常大。這意味著往往在一些關鍵的節(jié)點，它會被一些做黃金的所謂國際炒家，他們會抓住時間關鍵點，勐炒一把黃金，但是炒完之后也是一地雞毛，為什么會這樣？因為黃金說到底，對于普通的投資者來說，特別像黃金期貨，普通投資者參與非常少，包括像紙黃金。
問題3：黃金有哪些比較適合普通投資者使用的工具？目前市場上投資黃金有哪些低風險或者說靠譜的正規(guī)投資工具？
夏瑩瑩：
從現(xiàn)貨的層面來看，大家可能有些傾向在專柜里，商場里也可以買到的金飾、金條。如果說用于投資，現(xiàn)貨層面，我們更傾向于大家去買金條，因為金飾會有比較多的加工費溢價，也包括品牌的一些溢價等，它的投資價值相對來說比較低。
通常情況下，一克黃金，可能在通過飾品銷售之后，它的溢價會有20%以上，所以從投資角度，又要現(xiàn)貨層面的想拿到實物黃金的，我們還是建議可以買金條金幣或者也可以從銀行買金幣，這都是比較正規(guī)的途徑。
如果是起投額比較低的，資金量上面比較有限的，又需要有一定靈活性，我們建議可以去做黃金ETF，交易比較方便。
如果資金的風險偏好相對來說比較高，也有一定的資金冗余的，我們覺得可以去做，上海金交所的黃金TD，也可以去做上海期貨交易所的黃金期貨，這兩個黃金的衍生品，都是杠桿交易，對于有一定風險偏好的投資者來說，會有比較好的投資收益。所以根據(jù)不同投資者的風險偏好以及資金量情況，我們建議可以有選擇性地匹配相應的黃金投資標的。
問題4：目前，市場上的數(shù)字貨幣有沒有可能成為類似黃金的大類資產配置價值，以及數(shù)字貨幣究竟存在哪些問題導致其無法成為被很多人所接受的儲值、保值的貨幣？
談宇清：
目前是美元作為國際貿易主流的結算貨幣，當然它的地位形成，與第二次世界大戰(zhàn)以后，美國與其所謂的西方盟友共同打造了非常巨大的國際貿易體系，構建了國際貿易的結算銀行系統(tǒng)等一些現(xiàn)有的國際經濟秩序體系相關。
美國的本國貨幣充當了國際貿易的媒介。如果現(xiàn)有的國際貿易與國際經濟格局、政治格局能夠持久維系下去，美元作為國際貿易的優(yōu)勢貨幣，它的地位還是會繼續(xù)保持。
但還有另外一種可能，如果國際經濟秩序和政治秩序發(fā)生了重大變化。比方說中國和印度在國際貿易中的體量比例越來越大，其他國家愿意和中國、印度采用其他的貨幣來結算，就不排除美元存在著被逐步邊緣化的可能，將不再會成為國際貿易最主流最通用的貨幣，這種可能性是存在的。
當然在這種事情發(fā)生之前，現(xiàn)在國際貿易還是主要依托于以美元為代表的國家貨幣來作為全世界貿易的通用貨幣。我們也認為在第一次和第二次世界大戰(zhàn)之前，在英鎊和美元成為這種法定貨幣，信用貨幣成為國際貿易的交易媒介之前，黃金和白銀是國與國之間進行國際貿易最主要的硬通貨。
特別是我們也知道在成吉思汗縱橫整個歐亞大陸的時候，他在國內發(fā)行紙幣，但是他大量收集黃金，用于促進國際貿易的通暢化。這一塊當時蒙古帝國在促進黃金和白銀作為硬通貨，在促進歐亞大陸貿易發(fā)展方面是做了很多工作的。
我們也可以認為，包括1840年前后我們打開國門的時候，我們的國際貿易結算是用白銀，也就是說在新的信用貨幣取代硬通貨之前，黃金、白銀為代表的這些硬通貨有非常好的歷史基礎。
現(xiàn)在比特幣作為數(shù)字貨幣，是順應信息化，順應未來，適應智能化等等代表性的去中心化、的非國家化的貨幣。我們認為它是有非常重要的意義，為什么同樣是作為非國家化的貨幣，黃金的價格波動相對而言遠遠小于比特幣的，比特幣的價格波動特別大，我認為還是持有者的結構和交易的使用場景之間存在非通道的差異導致的。
黃金主要是各國的中央銀行、商業(yè)銀行等金融機構持有為主，個人持有為輔；比特幣目前主要是個人投資者和機構投資者持有為主。像這些傳統(tǒng)的金融機構，特別是銀行等機構，目前還非常少的采用比特幣作為它的資產組成部分。
雖然比特幣是去中心化的貨幣，但是現(xiàn)在比特幣的交易還是非常中心化的，排前三、前四位的比特幣交易平臺交易量占比非常高，這也就導致比特幣的價格操控能力后的投機性，目前是遠遠要大于黃金的。
特別現(xiàn)在比特幣的持有者集中程度可能遠遠超過黃金，所以比特幣未來能不能更好的成為，和黃金一樣，和法定貨幣之間相對更穩(wěn)定的貨幣，我覺得還有非常漫長的路要走，也可能還會受到非常多的一不可預料因素的影響。
這種可能性雖然存在，但是從現(xiàn)在來看，我們還是非常難以判斷比特幣最終是不是能夠取代黃金，當然我相信比特幣和黃金都會是人類交易媒介的組成部分，也就是人類共有貨幣的組成部分。但是它們的地位到底如何消長？從目前來看非常難判斷。
問題5：黃金 ETF，包括一些其他大宗商品的ETF都會出現(xiàn)價格跟蹤偏離的情況，您認為這是什么樣的原因？有沒有什么更好的投資工具可以去避免跟蹤誤差？
夏瑩瑩：
我覺得黃金ETF和一般的ETF有些類似，并不是說100%的資金全部都投入到黃金標的當中，有一定投資黃金的比例，可能是以黃金為主，還有一部分資金可能會投向其他的資產，比如債券、固收類，還有一些可能是偏股的資產，整體還是以黃金投資為主的ETF，可能凈值層面會有一點略微的差異，但是趨勢還是一致的。
所以如果說投資者要完全跟蹤黃金的價格，可能需要比如現(xiàn)貨層面可以去投資實物黃金、金條、金塊，當然也可以去買跟黃金掛鉤度非常高的產品。當然如果投資者整體風險偏好還是比較高的，也可以選擇像黃金期貨的標的去做相應的黃金價值跟蹤。黃金期貨的好處就是杠桿的交易，對資金的使用量相對來說會比較低，剩余的資金可以去做一些固收收益，來改善資金曲線，會比投資實物黃金或者投資黃金現(xiàn)貨有更好的收益曲線。
問題6：投資者如果想要去從股票方面去做，有哪些推薦的？
萬永強：
我覺得市場在這幾天已經反映得比較明顯了，A股市場特別明顯，像中潤資源，最近連續(xù)拉了有5個漲停的，這個已經成為市場最高標了。但是這兩天跌得也比較兇， 港股市場上的山東黃金也算是走得比較強的，最近創(chuàng)出了一年的高點。但是這幾天，它的走勢也回調了不少。
所以我覺得對于黃金股在股票市場的投資還是有一些差異的，跟黃金價格雖然有一些關聯(lián)，但也不是說所有的黃金股都會漲。我們只能看到有一些少數(shù)的黃金類的彈性比較好的可能會漲，很多也沒怎么漲，甚至說漲得也不多。
尤其在港股市場上，對于國際市場期貨敏感度雖然也是有，但是我覺得相對來說沒A股強，港股更看重的應該還是企業(yè)的業(yè)績如何。公司業(yè)績好，正好沾上這個題材，國際市場一漲，有可能大家興趣就來了，資金就往里懟一把。但是如果業(yè)績不怎么好，即便黃金漲得很兇，股票不一定也會漲，所以在港股市場還是要回到業(yè)績本身。
黃金股，在整個港股市場里面，股性是不好的，從歷史上來看，除非是一波大牛市行情，我們可以看到黃金股在大通脹時代有一波大金屬的行情，比如說歷史上的一波大金屬行情，大宗商品暴漲的時間，黃金類、大金屬整體飆升。這種大背景下，可能大家炒作興趣就會非常強，大家一擁而上，這才是一種大行情的思路。
目前來看，比如說大宗商品的機會，我覺得還是看不到的。盡管說接下來美聯(lián)儲可能會政策轉向，導致美元走落，可能有人會認為大宗商品的機會是不是又來了，我覺得機會有一些，但是會不會走出一波大牛市的行情？我覺得這個不是很靠譜。現(xiàn)在無論從哪個層面去看，不管從經濟層面，外圍環(huán)境，銀行爆雷，包括需求端，以及供給端，各個層面都看到有一波很大的行情。
所以從這個角度來看，港股我們覺得有階段性的機會，但是不會有特別大的機會。
