核心觀點
事件：本周四硅谷銀行宣布出售所有210億美元的可供出售證券，預(yù)計導(dǎo)致今年1季度稅后虧損約18億美元，引發(fā)流動性擔(dān)憂。
(資料圖)
疫情以來美國無風(fēng)險利率過山車變化導(dǎo)致的資產(chǎn)負債策略“崩潰”是硅谷銀行事件直接原因。2020年3月美聯(lián)儲推出無限量QE、基準利率降至0附近，美國科技公司回購、企業(yè)大量融資，VC投資特別是與高科技相關(guān)的投資發(fā)展極快，硅谷銀行吸收大量存款。2020-2021年由于利率偏低，硅谷銀行投資MBS和美國國債實現(xiàn)浮盈且未拋售，隨著2022年美聯(lián)儲開啟加息周期，利率上升令債券價格大幅下跌。負債端(存款)成本變高，資產(chǎn)端(投資收益)虧損，疊加近期流動性風(fēng)險事件(如黑石、Silvergate)頻出，此前存款的高科技企業(yè)紛紛要求取出存款并引發(fā)流動性擠兌。
歷史上，美債倒掛4-20個月內(nèi)會出現(xiàn)流動性危機，當(dāng)下仍在這種“風(fēng)險期”。1990年3月美債曲線倒掛、11月TED利差升破1%;1998年5月美債曲線倒掛，10月TED利差升破1%;2000年2月美債曲線倒掛，5月TED利差升破1%;2005年美債曲線倒掛，2007年8月TED利差升破1%;2019年8月美債曲線短暫倒掛，次年3月TED利差再度升破1%。美債曲線倒掛后的流動性危機雖會遲到(時滯4-20個月)，但未缺席。2022年4月美債曲線初次倒掛，至今11個月，當(dāng)下仍在這種“風(fēng)險期”。2020年低利率環(huán)境下，美國科技企業(yè)的過度融資也成為當(dāng)下高利率的隱患，形勢類似2000-2001年。
流動性危機沖擊力存在差異：若僅限金融領(lǐng)域未涉及地產(chǎn)部門則沖擊時間較短、沖擊力度偏弱;但美股仍存較大下行風(fēng)險，待聯(lián)儲轉(zhuǎn)鴿后壓力緩解。美債曲線倒掛往往對應(yīng)著美國經(jīng)濟晚周期，“四高”特征顯現(xiàn)：高杠桿、高估值、高成本、高通脹。一旦經(jīng)濟轉(zhuǎn)弱，資產(chǎn)價格下挫并引發(fā)去杠桿就將發(fā)生流動性危機。但流動性危機的程度亦有所不同：當(dāng)高杠桿領(lǐng)域僅限金融資產(chǎn)而未涉及房地產(chǎn)時風(fēng)險威力有限，當(dāng)下既是如此。但正如我們一直強調(diào)的，美股尚有最后一跌。
本次事件或不影響3月FOMC決定，但若此類事件頻發(fā)或倒逼美聯(lián)儲政策轉(zhuǎn)向。本周鮑威爾講話后市場快速消化3月加息50BP預(yù)期，也是硅谷銀行事件的催化劑。類似情況，去年6月FOMC亦有發(fā)生。該事件或不影響聯(lián)儲3月FOMC決定。但類似2018年Q4，若此類事件頻發(fā)或倒逼美聯(lián)儲政策轉(zhuǎn)向。總體而言，3月是“危”險月，4月(中)會有“機”會;對國內(nèi)而言，亦然。
正文
一、硅谷銀行事件：流動性危機的縮影
當(dāng)?shù)貢r間3月8日晚，面對流動性不足的困境，硅谷銀行宣布變現(xiàn)210億美元可供出售(AFS)證券及出售普通股和優(yōu)先股融資22.5億美元，前者將直接導(dǎo)致今年1季度稅后虧損約18億美元。消息一出，硅谷銀行股價暴跌逾60%并帶動銀行板塊普跌，標(biāo)普500、納斯達克指數(shù)分別下跌1.85%、2.05%。
(一)資產(chǎn)負債策略出錯是直接原因
2020年3月美聯(lián)儲推出無限量QE、基準利率降至0附近，美國科技公司回購、企業(yè)大量融資，VC投資特別是與高科技相關(guān)的投資發(fā)展火熱，2019年美國VC投資規(guī)模為1500億美元，2021年升至3450億美元。多余的流動性便流向了專注科技型企業(yè)融資著稱的硅谷銀行，2020年1季度硅谷銀行的存款總額為627.59億美元，到2022年1季度時已擴張2倍多至2004.14億美元。大量的存款或用于放貸或用于投資，硅谷銀行更多選擇了后者。2020年1季度-2022年1季度期間，硅谷銀行持有的MBS總額從199.96億美元升至998.12億美元，美國國債總額從39.62億美元升至165.44億美元，即增持了800億美元MBS和120億美元的美國國債，也就是說，2年期間投資規(guī)模高達流入存款規(guī)模的66.8%。
2020-2021年由于利率偏低，硅谷銀行投資MBS和美國國債實現(xiàn)浮盈且未拋售，隨著2022年美聯(lián)儲開啟加息周期，利率上升令債券價格大幅下跌，截至2022年底，投資MBS和美國國債的浮虧高達93.49和25.03億美元。負債端(存款)成本變高，資產(chǎn)端(投資收益)虧損，疊加近期流動性風(fēng)險事件(如黑石、Silvergate)頻出，此前存款的高科技企業(yè)紛紛要求取出存款并引發(fā)流動性擠兌。
(二)流動性困境未必引發(fā)破產(chǎn)
從硅谷銀行的聲明來看，目前仍有包括在美聯(lián)儲的準備金、持有到期的證券、短期債券等1800億的流動性應(yīng)對儲戶提款和貸款壓力，同時62%的資產(chǎn)是高流動性的現(xiàn)金和高質(zhì)量的債券，相對于同行(中位數(shù))75%的存貸比來說，硅谷銀行43%的存貸比是同業(yè)偏低水平。我們認為目前硅谷銀行的壓力主要在負債端。由聲明可以看出該銀行認為若未出現(xiàn)大規(guī)模擠兌或即便出現(xiàn)擠兌也有美聯(lián)儲“兜底”，則其風(fēng)險相對可控。
二、當(dāng)下仍在流動性危機的“風(fēng)險期”
此前指出，歷史上，每次10年期與2年期美債收益率差值轉(zhuǎn)負，也即：美債曲線倒掛后不久，TED利差都會突破1%。1990年3月初美債曲線倒掛、11月下旬TED利差升破1%;1998年5月底美債曲線倒掛，10月初TED利差升破1%;2000年2月初美債曲線倒掛，5月底TED利差升破1%;2005年底美債曲線倒掛，2007年8月初TED利差升破1%;2019年8月底美債曲線短暫倒掛，次年3月中旬TED利差再度升破1%。看上去，一旦美債曲線倒掛，流動性危機雖會遲到(時滯4-20個月)，但從未缺席。2022年4月初美債曲線曾短暫倒掛，2022年7月初至今始終倒掛，當(dāng)下仍在這種“風(fēng)險期”。因此，即便本次不發(fā)生流動性危機，未來幾個月也有可能發(fā)生。
假若我們將美國乃至全球經(jīng)濟劃分為早周期、中周期、晚周期和衰退期，美債曲線倒掛往往對應(yīng)著美國乃至全球經(jīng)濟的晚周期。經(jīng)歷了經(jīng)濟過熱之后，被允許加杠桿的領(lǐng)域杠桿率都已上升至(這一周期的)較高水平、資產(chǎn)價格升至較高水平、包括美聯(lián)儲在內(nèi)的各大央行實踐了數(shù)次加息后亦將無風(fēng)險利率推升至(這一周期的)較高水平。也就是說，經(jīng)濟晚周期有“三高”特征：高杠桿率、高資產(chǎn)價格以及高資金成本，如果同時還處于高通脹狀態(tài)那就是“四高”。一旦經(jīng)濟轉(zhuǎn)弱，資產(chǎn)價格下挫并引發(fā)去杠桿就將發(fā)生流動性危機。
2020年低利率環(huán)境下，美國科技股暴漲、上市公司回購、企業(yè)大量融資，當(dāng)下融資到期、利率高企，確實是今年的風(fēng)險點(之一)，類似2000-2001年。但可喜的是，疫前美國處于居民去杠桿階段，疫后居民杠桿率上升幅度亦有限，過去十余年高杠桿的領(lǐng)域主要是金融體系并未涉及地產(chǎn)等實體部門，進而即便爆發(fā)流動性危機也不至于釀成系統(tǒng)性風(fēng)險，只要美聯(lián)儲等央行貨幣政策轉(zhuǎn)向就能化解。
二、怎么看后續(xù)影響?“危”后是“機”
本次事件或不影響3月FOMC決定，但若此類事件頻發(fā)或倒逼美聯(lián)儲政策轉(zhuǎn)向。在2月議息會議點評中我們提示了風(fēng)險，本周鮑威爾講話后市場快速消化3月加息50BP預(yù)期，也是硅谷銀行事件的催化劑。類似情況，去年6月FOMC亦有發(fā)生：6月會議前夕美聯(lián)儲雖未向市場傳遞75BP加息信號，但會前公布5月美國CPI同比創(chuàng)新高，令市場提前對75BP加息定價。短期來看，我們認為本次事件或不影響聯(lián)儲3月FOMC決定。但隨后物極必反，若此類事件頻發(fā)或倒逼美聯(lián)儲政策轉(zhuǎn)向，參考2018年Q4的情形，2018年美聯(lián)儲加息縮表導(dǎo)致全年公開市場操作虧損926.1億美元之后就曾結(jié)束加息。
對市場有何影響?3月是“危”險月，4月(中)會有“機”會。對國內(nèi)而言，亦然。當(dāng)下美聯(lián)儲的政策反轉(zhuǎn)依賴兩個信號：美股崩潰與失業(yè)率觸底回升。假如美聯(lián)儲3月加息50BP，且會后一段時間市場出現(xiàn)較大跌幅，屆時美聯(lián)儲或出面安撫市場情緒，否則美聯(lián)儲轉(zhuǎn)鴿須等到就業(yè)信號轉(zhuǎn)折點。對鮑威爾來說，加息結(jié)束之際最擔(dān)心的是做得過少，因此美聯(lián)儲必須先看到一個壞消息才能有好消息。我們預(yù)計美聯(lián)儲或在3月FOMC仍將給出鷹派信號，Q2中后期再次提供轉(zhuǎn)鴿信號。無論如何，3月是“危”險月，4月(中)會有“機”會。對國內(nèi)而言，亦然。
風(fēng)險提示：美國基本面超預(yù)期，美聯(lián)儲政策超預(yù)期。
