國內心臟瓣膜作為一個容量大、增長快、滲透率低的市場，曾一度受到市場追捧，而其中的TAVR(經導管主動脈瓣置換術)賽道在2021年前也是資本市場的絕對寵兒。

然而由于宏觀因素、港股18A板塊波動等外部環境影響，加之市場對于TAVR賽道的定價缺少錨定中樞，對其價值未達成共識，最終導致國內TAVR三劍客(啟明、心通、沛嘉)在港股的市值在2021-2022年間蒸發逾80%。不過，隨著TAVR新技術的不斷放量，加之企業市場拓展得到業績營收的驗證，國內TAVR頭部企業也在逐漸走出谷底， 沛嘉醫療-B(09996)便是其中之一。

(資料圖)

智通財經APP觀察到，在去年9月28日股價觸及低點5.46港元后，沛嘉股價一路上揚。截至今年1月31日，沛嘉醫療股價收漲6.84%，達到12.50港元，區間漲幅達到125.71%。

從“受寵”到“被質疑”

正如上文提到，在2021年年初，TAVR賽道在資本市場備受寵愛。一方面原因在于，與許多高端醫療器械產品不同，國內TAVR市場國產領先，而直到2020年6月，愛德華科學第三代TAVR產品Sapien 3瓣膜系統獲批上市，進口品牌才進入中國。

而早在2017年4月，啟明醫療的TAVR產品VenusA-Valve便獲得NMPA的上市許可，成為我國首款經NMPA批準商業化的TAVR產品。而后2021年，又有多款國產TAVR產品獲藥監局批準。也就是說，在TAVR賽道，國產廠商與個跨國械企處在同一起跑線。

另一方面，在美股市場，心臟瓣膜領域全球龍頭愛德華生命科學，2020年TAVR業務營收超過200億元，公司股價過去十年翻了十倍，最新市值超750億美元，約合人民幣4800億元。

正因如此，國內TAVR“三劍客”在上市之初備受市場關注，期待其能復制愛德華生命在美股的“奇跡”。

不過，不同于愛德華股價一路向上，2021年中旬后，心臟瓣膜三劍客的股價卻是一路向下，并跌破發行價。例如，沛嘉醫療于2021年6月曾達到39.1港元/股的最高價，但在2022年5月，其股價已跌至最低5.2港元，跌幅達到86.7%。

股價大跌背后，是因為當時TAVR替代SAVR邏輯被“證偽”，TAVR的銷量未達到市場此前預期的增速。

從行業數據來看，2019年中國TAVR市場規模約3.9億元，預計到2025年將達到50.6億元，年復合增速為53.1%。而且，2019年中國符合接受TAVR手術的患者約76.7萬人，至2025年預計增至94.3萬人。其中，2019年中國TAVR手術滲透率僅0.24%，同期全球的滲透率約14.98%。

可以說，國內TAVR市場容量及前景是很可觀，加之TAVR手術對于傳統SAVR手術在技術上的優勢，因此此前市場愿意給TAVR三劍客以高估值。

但作為各家瓣膜公司當前主力產品的TAVR，在產品上市一段時間之后，銷售并未達到市場預期。

例如，2020年TAVR在全國醫院的手術量僅有3500套左右，銷售額在5億元左右。相比于2019年的4000余例，手術量不增反降;另外，市場原來預期2021年會到8800例，但實際只有約7400例。

雖然其中疫情因素的影響較大，但昂貴的價格影響因素同樣不容忽視。美國與德國的TAVR滲透率高，其中一個核心要素是醫保報銷。而TAVR在我國暫時還沒有納入全國醫保，且費用較高。TAVR瓣膜均價在20萬元以上，加上手術費用，患者整體需要承擔30萬元左右。

而對于傳統的SAVR手術來說，醫保現已覆蓋大部分費用，生物瓣膜的費用約在3-6萬元(其中國產產品價格相對更低)，考慮手術等各項費用估計總費用約在10-15萬元，其中可報銷的比例約在50%以上。

以上對于TAVR后續增長“乏力”的預期，讓市場對這個賽道的熱情出現肉眼可見的消散。另外，資本寒冬席卷港股18A企業，未盈利企業估值出現大幅下滑，多重因素導致TAVR三劍客的股價出現大幅下滑。

回調之后是躺平還是突圍?

不過，從當前的全球市場來看，所有的主動脈瓣狹窄治療技術都以TAVR為主線技術進行下一代創新(例如可回收、可定位等)，而并沒有可以替代TAVR的技術出現(從藥物到器械)。跨國巨頭愛德華在TAVR上持續優化布局已經十余年，目前的主要思路仍然是圍繞介入瓣膜體系進行升級。

在此背景下，國內TAVR賽道即便在二級市場經歷大幅回調，其中長期整體估值向上的趨勢也是肯定的。

以沛嘉醫療為例，從業務發展的角度來看，目前公司主動脈瓣領域共布局有6款產品，其中一代產品Taurus One及二代產品Taurus Elite已分于2021年4月和2021年6月在國內獲批上市，一代產品上市雖明顯晚于主要競爭對手，但二代產品上市時間已基本追上(僅較前者晚約半年)，成為國產品牌中第2家獲批二代產品的廠商。

此外，在二尖瓣上，公司引入的HighLife TSMVR已于2022年11月啟動注冊性臨床，市場預計其將于2025年國內獲批上市;三尖瓣上，公司通過投資美國inQB8獲得MonarQ，其海外FIM已于去年11月在丹麥完成。

而從市場的角度看，沛嘉醫療以及其他TAVR企業要想在植入量上有所突破，則先后受到產品入院、患者自費能力、醫保覆蓋力度三大因素驅動，而企業能主導的便是產品入院。

從入院情況來看，近年沛嘉醫療在經導管瓣膜治療業務方面的入院進度和植入量放量超預期。其產品在獲批首年后的入院數量和首年銷量上，遠遠領先于同類企業。此前2021年報數據顯示，2021年沛嘉醫療已于95家醫院實現TAVR產品的商業植入。其中包括TOP4中心中的三家及TOP40中心中的29家。

另外，截至去年7月31日，在取證后短短一年左右的時間內，沛嘉的TaurusOne?和TaurusElite?產品共進入了209家醫院。月植入量亦屢創新高，7月植入量占據市場份額近20%。去年僅上半年的總植入量已然遠超2021年全年水平。

沛嘉在業務上的增長也得到了業績的驗證。根據公司在1月18日發布的公告，2022年全年，公司實現收入約2.40億元至2.60億元，同比增長約75.8%至90.4%。

其收入增加主要歸功于沛嘉經導管主動脈瓣置換產品(包括第一代產品TaurusOne及第二代可回收產品TaurusElite)的加速商業化，以及其現有神經介入產品(包括Tethys中間導引導管、SacSpeed球囊擴張導管及Jasper SS顱內可電解脫彈簧圈等)的不斷放量。

隨著防疫政策逐步優化，市場預計因疫情而延誤的植入需求有望自今年第二季度起加速釋放，此外沛嘉較TAVI同行差異化布局受益國產替代的神經介入業務，業務長期增長空間廣闊。在此背景下，沛嘉醫療估值在經歷此前大幅回調后已具備一定性價比。

對此，華泰證券表示，沛嘉醫療高增長主因其在TAVR/神經介入領域全面開花，看好其凈利潤2024年轉正，并維持“買入”評級。