民生策略團隊發布研究報告稱，發展是安全的基礎，安全為發展提供保障是1930s年代的歷史注腳，此時政府開支多出現明顯擴張，安全建設促進經濟增長，政府、國有型企業在經濟中的重要性上升，而逆全球化進程再也無法逆轉，而購買力（通脹）相比利率成為了更重要的匯率影響因素。資源的重要性正在系統性提升，空間錯配和供需錯配同等重要，“神奇的橡膠”因被最重要的新興產業（汽車）和軍事工業同時需要，而大國多依賴于進口，成為最重要的儲備。終端需求的提供方是否正在發生悄然變化，而“擁抱時代的國企”應成為選項。供給約束下的資源將相對于貨幣出現系統升值，銅或許最具有新時期“神奇的橡膠“的特點。軍工自不必多說，以新能源為代表的戰略新興行業仍是發展方向，為其提供基礎設施的行業（電網、充電樁）將繼續迎來發展。

民生證券主要觀點如下：

導讀：安全訴求的提升與逆全球化也曾同時出現于1930年代。彼時政府開支多有擴張，政府、國有型企業在經濟中的重要性上升；同時資源的重要性正在系統性提升，“神奇的橡膠”成為最重要的儲備。當下投資問題的答案，或許在90年前已經寫好，我們只需要突破對過去10年歷史的經驗主義依賴。

(資料圖片僅供參考)

1 突破短期歷史經驗的局限，尋找超額收益來源

2020年新冠疫情以來，全球供應鏈受阻和區域化進一步加深，而俄烏沖突無疑開啟了區域矛盾的新時期，各國之間圍繞著資源、產業獨立和區域問題的“安全”訴求正在變強。上述變局如果只用過去10年的周期分析框架明顯不能捕捉全貌。1930年代，世界正從大蕭條之中恢復，但自西班牙大流感、一戰以來的逆全球化趨勢并未扭轉，而各國開始陸續面對第二次經濟沖擊的考驗，不信任與對本國安全和產業自給自足的訴求在不斷提升。需強調，我們并不認為會爆發真正意義上的“戰爭”，“二戰”本就具有諸多偶然因素，但1930年代的全球化倒退與安全訴求的提升帶來的變化卻值得思考，我們相信這些別樣的視角將是超額收益的重要來源

2 英國的1930s：從“十年規則”到重整軍備

一戰后受“十年規則”的影響，英國軍備生產行業持續衰退。英國政府于1932年取消了“十年規則”，之后又批準了國防安全子委員會提交的重整軍備計劃。英國政府對海軍、空軍的開支出現快速增長，并擴建皇家兵工廠以加強軍備生產的能力。從這一時期英國的投入產出表來看，鋼鐵行業可能是重整軍備過程中受益最大的行業。英國鋼鐵產量從1932年的500萬噸上升至1939年的1300萬噸。在重整軍備時期，英國股市整體下行，但機械、鋼鐵、原油等與安全相關性更高的行業仍然取得了正收益。

3 德國的1930s：經濟復蘇與“四年計劃”

1933至1935年間，德國政府通過加大基礎設施建設、增加房屋建設、鼓勵發展汽車業實現彎道超車的方式實現了經濟的復蘇。在此之后德國政府于1936年推出“四年計劃”，提出要加大合成橡膠、鋼鐵、燃料的生產能力，在四年內實現最大程度的自給自足。為對抗阻力，德國政府高層先是設立了”四年計劃委員會“以繞過經濟部執行政策；后通過政府出資的方式成立赫爾曼·戈林國家工廠，直接參與到鐵礦開采、煤炭開采、化學合成品生產。德國進出口總量收縮并調整貿易伙伴結構：英國、法國、蘇聯的進口占比明顯下降，而羅馬尼亞、南斯拉夫等鄰國的進口占比有所上升。

4 美國的1939—1941：戰略資源儲備

歐洲戰事爆發后美國政府對安全愈發重視，先后成立國防咨詢委員會和生產管理辦公室以促進軍備生產,其方針是最大限度擴大經濟生產以保障安全需求。在資源品儲備方面，美國政府一方面限制重點物資的出口，另一方面指派政府機構“復興建設銀行公司”負責重要戰略資源的儲備。期間，美國加大了資源進口，同時美國進口依賴度較高的金屬價格均出現了大幅上漲。對于當時最重要的資源之一的橡膠更是被高度重視，1941年末美國橡膠的儲備量并鼓勵合成橡膠，其儲備量超過當年需求的70%。這也直接導致了橡膠在美國國內的緊缺，橡膠價格在1939年9月至美國參戰前上漲了35%。在二戰爆發至美國參戰前，美股整體下行15%，但與戰備需求相關的運輸、能源、飛機輪船火車制造、化工等行業仍然取得正收益。

5 不一樣的“投資思路”啟發

發展是安全的基礎，安全為發展提供保障是1930s年代的歷史注腳：沒有國家認為是在準備“二戰”，但是各國對安全訴求愈發急迫卻是現實。此時政府開支多出現明顯擴張，安全建設促進經濟增長；政府、國有型企業在經濟中的重要性上升,而逆全球化進程再也無法逆轉，而購買力（通脹）相比利率成為了更重要的匯率影響因素；資源的重要性正在系統性提升，空間錯配和供需錯配同等重要,“神奇的橡膠”因被最重要的新興產業（汽車）和軍事工業同時需要，而大國多依賴于進口，成為最重要的儲備。當下我們思考的是：終端需求的提供方是否正在發生悄然變化，而“擁抱時代的國企”應成為選項。供給約束下的資源將相對于貨幣出現系統升值，銅或許最具有新時期“神奇的橡膠“的特點。軍工自不必多說，以新能源為代表的戰略新興行業仍是發展方向，為其提供基礎設施的行業（電網、充電樁）將繼續迎來發展。

風險提示：國內經濟超預期衰退，海外政策變化超預期，測算誤差。