隨著疫情后港股醫藥板塊處于低估區間、有望迎來價值修復契機，創新藥正重新成為投資者關注的“香餑餑”。
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相對于其他創新藥頭部公司，市場對翰森制藥(03692)的反應卻顯得有些冷淡：在雪球上其關注用戶數僅有恒瑞醫藥(600276.SH)的百分之一，盡管自去年10月以來股價已從11港元反彈至18港元附近、創下近一年新高，但近期成交量持續處于1000萬以下。而在機構關注度方面，四個月來僅有瑞銀、里昂兩家給出評級。
翰森制藥為境外上市主體，其經營主體為江蘇豪森藥業，于2019年赴港上市。上市首日，股價一度暴漲49%，以首日收盤1133億港元的市值成為當時港股醫藥板塊“最靚的仔”。
三年過去，如今翰森制藥港股市值停留在1012億港元附近，幾乎是“原地踏步”。相比之下，恒瑞醫藥從上市首日的36.8億元市值發展到如今的2410億元市值，早已今非昔比。
細究其中原因，港股流動性不如A股或許是原因之一，但翰森制藥在創新藥研發上的落后也不容忽視。
集采拖累利潤，業績復蘇尚需時間?
翰森制藥、恒瑞醫藥由孫飄揚鐘慧娟夫婦各自分別控股，如今孫飄揚已卸任恒瑞醫藥董事長，其夫人鐘慧娟依然掌舵翰森制藥。這對醫藥界有名的“夫妻檔”早已憑借上市公司雙雙成為業界富豪，在2020年的福布斯《醫療健康富豪TOP50》榜中分別名列第一和第三。
盡管都是以首仿藥起家，但多年來翰森制藥始終難逃恒瑞醫藥“影子公司”的嫌疑。受集采降價壓力，翰森制藥近年業績平平：
據財報披露，翰森制藥2022年上半年實現營收44.34億元，同比增速為0.7%;股東應占溢利為12.98億元，同比增長0.57%。除了2019年港股上市后全年凈利有較大增長，其余年份的業績走勢都略顯疲軟。
但時至2022年上半年，從收入結構來看，似乎翰森制藥正逐漸擺脫對仿制藥的收入依賴，創新藥產品增長亮眼。其中，仿制藥板塊因集采而持續承壓，收入同比下降33%至21.15億元;創新藥板塊則表現強勁，實現收入約23.21億元，同比增長約84.8%。同時，創新藥占收入比重由上年同期的約28.5%上漲至約52.3%，貢獻了一半的營收。
目前，公司旗下有6款創新藥已上市，其中阿美樂、恒沐、豪森昕福、孚來美、邁靈達等5款已成功商業化，均已被納入國家醫保目錄。近年來各款上市新藥已進入快速放量期，2021年全年創新藥板塊錄得同比增速168.9%，營收比例也從往年的18.0%大增至42.3%。
從細分賽道布局來看，腫瘤板塊藥物貢獻了主要收入增量，該領域營收為24.51億元，有著廣闊增長前景;其次是中樞神經領域營收8.45億元，抗感染領域、代謝及其他領域營收處于5-6億元區間。
展望未來，翰森的仿制藥與創新藥板塊有望實現“此消彼長”。截至2022年9月，公司主要存量仿制藥大品種大部分已納入1-7批國家集采，預計公司主要仿制藥品種有望于2023年完成集采執行，2023-2024年存量業務壓力有望弱化;創新品種則處于起步階段，中金研報中預計核心產品阿美樂(三代EGFR抑制劑)有望實現60億元以上的銷售峰值，孚來美(長效GLP-1)有望實現20億元以上銷售峰值，豪森昕福(BCR-ABL)、恒沐(乙肝口服藥)有望實現15億元銷售峰值，伊奈利珠單抗(CD19)等多個品種均有望實現10億元以上的銷售峰值(以國內市場計)。以此來看，手握多個上市創新藥，公司未來業績著實可觀。
但在樂觀預期真正兌現之前，翰森制藥恐怕還要經歷一段低谷期。此前，公司曾下調2022年全年收入增速指引至個位數，并稱銷售增長疲軟主要因疫情擾動和集采壓力。因2022年上半年業績增長不及預期，多個機構下調公司全年收入盈利指引及目標價。
2022年上半年，公司研發投入約7.39億元，同比增長7.6%，占收入比重上升1.1個百分點至約16.7%。近年來公司研發開支增長較快，從2018年的8.8億元至今已增長1倍有余。
值得一提的是，公司銷售及分銷開支多年居于高位，自2018年開始持續花費30億元以上，2022年上半年銷售開支為16.83億元，同比增速超10%，銷售費用率相比同類上市醫藥公司也屬于較高水平。
財務方面，2022年上半年應收賬款下降至30億元，經營性現金流同比增長64%至17.74億元，凈現金保持充沛約為150億元，負債結構表現穩健。
上市創新藥放量可期，核心產品競爭壓力仍存?
產品研發管線是衡量一家創新藥初創企業潛在盈利前景的重要因素。在產品管線布局方面，翰森制藥采取“自研+BD”雙輪驅動戰略。目前，翰森制藥已有超過25個處于臨床不同階段的創新藥項目正在開展超過40項臨床。
在已上市產品中，最受矚目的是阿美樂(甲磺酸阿美替尼片，三代EGFR抑制劑)。阿美替尼是全球第二個、中國首個原研的第三代EGFR-TKI，其不僅在多次臨床試驗中體現出了良好的療效、更佳的安全性，有望成為EGFR-TKI用于晚期EGFR突變非小細胞肺癌(NSCLC)治療的首選藥物，在國內外學術會議上也深受國際腫瘤學界重視。
阿美替尼于2020年首次被批準上市，目前在國內已經獲批了兩項適應癥。2022年年底，阿美替尼再次獲批一線治療非小細胞肺癌，并在歐洲遞交上市申請，有望成為國內同種品種中首個成功在海外上市的創新藥，其未來放量將對翰森制藥業績形成一定支撐。
而在自研創新藥管線中，培莫沙肽則是另一款值得關注的新藥，其是一種長效的新型多肽類促紅細胞生成素(EPO)受體激動劑，有望成為首個國產長效EPO藥物，目前新適應癥上市許可已獲受理，有望于2023年獲批上市，銷售峰值有望達到15億元。
而在BD方面，可以看出，自2019年起，翰森制藥便開始有意識地通過外部合作來拓寬自身產品管線，3年時間里已完成BD交易10余項，布局包括siRNA、ADC、及融合蛋白等多元化的國際前沿新藥技術領域。2021年，公司合共支付BD項目費用(含首付款及里程碑付款)約3.74億元。
在BD產品中最受期待的無疑是目前已獲批的第6款創新藥——昕越(伊奈利珠單抗注射液)的商業化，該藥是翰森制藥引進的全球唯一治療視神經脊髓炎譜系障礙(NMOSD)的抗CD19單抗，是我國首款靶向CD19的單抗藥物。機構預計，伊奈利珠單抗三項適應癥的國內銷售峰值預計在10-20億元。
此外，翰森制藥已與全球健康藥物研發中心(GHDDI)就GHDDI自主研發的口服小分子新冠藥物GDI-4405系列達成獨家許可與合作開發協議，將支付1200萬元首付款，及最多16.80億元商業化里程碑潛在付款，以及基于凈銷售額的分級特許權使用費。
縱觀翰森制藥整個產品管線布局，雖然不乏亮點，但在創新藥企“內卷”嚴重、扎堆熱門靶點的當下，或許仍然欠缺一些讓投資者投入真金白銀的說服力。且不說前有輝瑞與默沙東、后有國內同類產品的新冠口服藥賽道，便是公司銷售前景最樂觀的阿美替尼也面臨不小的競爭壓力。
截至2022年年末，國內已有8款EGFR抑制劑獲批上市，其中第一代有3款、第二代有2款、第三代有3款，還有5款三代EGFR-TKI已提交上市申請，足見競爭激烈程度。而在第四代EGFR-TKI的研發上，國內亦有貝達藥業(300558.SZ)、正大天晴、君實生物(01877)等企業早早布局。
翰森制藥獲授權的伊奈利珠單抗屬于罕見病領域藥物，盡管其目前在國內的確有著足夠的稀缺性，但其著眼的CD19靶點已然成為全球藥企爭相布局的“網紅”靶點，雙特異性抗體、ADC、Fc工程抗體和CAR-T等新興免疫治療方法頻出。不過由于市面上已上市的產品不多，翰森制藥有望占據領先優勢，在市場空白期收獲一段業績。另一方面，罕見病藥物商業化不易，加上集采降價壓力，翰森制藥在“吃蛋糕”前仍有很多挑戰需要克服。
小結
從目前的基本面來看，創新藥產品的快速放量為翰森制藥的未來業績帶來了樂觀預期，同時公司仍面臨研發及新品銷售不及預期、帶量采購使利潤承壓的風險，商業化推廣導致的銷售費用高企也是值得關注的負面因素。此前公司業績主要受到仿制藥進入集采的壓制，待利空充分消化后，翰森制藥未來仍有不少看點。
