今年初以來，我們持續提示美國企業看似緊張的庫存在渠道一旦打通后會走向過剩，進而帶來壓制價格、擠壓利潤率、拖累進口需求等一系列宏觀和微觀影響。目前看，這一情形在持續兌現。例如，美國ISM制造業PMI中自有庫存9月以來持續回落，11月降至50.9。與此同時，庫存過剩也開始抑制進口需求。下半年以來，中國對美國出口同比增速8月轉負后11月進一步降至-25.4%，外需敞口較大的家電板塊尤為明顯(2021全年、以及2022年前三個季度，中國家電出口額(美元)同比分別+22.3%、-4.4%、-4.3%、-13%。微觀層面，高庫存已經開始擠壓部分板塊如半導體的利潤率。可以看出，弱需求下的高庫存已成為美國增長的主要矛盾之一。那么本輪美國去庫周期壓力大多、會持續多久?如何影響衰退?我們將在本篇報告中分析解答。

一、庫存周期位置：美國已進入主動去庫階段;渠道庫存明顯偏高

宏觀層面，美國已進入主動去庫存階段;渠道庫存明顯高于長期趨勢，零售庫存開始下降。1)美國社會總庫存(生產商、批發商和零售商加和)規模均超過疫情前水平，實際值(截至9月)還是名義值(截至10月)均如此;總庫存同比增速6月后見頂回落，庫銷比近幾個月基本維持在1.3附近(vs. 2019年平均水平1.42)，說明銷售需求暫時維持韌性，還未導致庫銷比明顯走高。2)分環節看，批發商庫存明顯高于長期趨勢且仍在抬升，表明庫存壓力主要集中在渠道。零售商庫存要好于渠道，規模與庫銷比9月開始回落。不過看似健康的零售商庫存存在顯著結構差異，如果剔除汽車與零部件(庫銷比僅為1992年以來5.4%分位)，零售商庫存也已遠超疫情前，庫銷比與疫情前持平(1.15 vs. 疫情前1.18)。

(資料圖)

微觀角度，一些行業去庫壓力較大，部分電商及零售企業延長促銷季應對。截至三季度，標普500非金融庫存整體繼續抬升，但原材料及產成品庫存開始回落。行業層面，半導體、零售、耐用消費品與服裝等庫存明顯高于歷史平均。這一背景下，一些企業也采取行動應對，如電商龍頭亞馬遜以往每年舉行一次會員日(Prime Day)，但今年10月首次增加會員搶先體驗特賣(Prime Early Access Sale);零售龍頭塔吉特于今年10月初即開啟“黑五”(Black Friday)特賣季，比去年提前3周;半導體龍頭美光本周表示因電子產品需求疲弱，最新一季度庫存達到84億美元歷史高位，因此削減新工廠和設備預算，并放慢先進制造技術的引進。

二、去庫存要多久?主動去庫或持續至明年下半年;批發商所需時間可能更長

我們以疫情前各環節庫存的長期趨勢作為中樞，并參考歷史上類似階段的去庫存速度作為參照，我們測算整體庫存的去化或在2023年三季度末(10月附近)回到長期中樞。不過不同環節差異較大。零售商由于庫存規模不高，可能在明年初最先回到中樞水平，生產商庫存大概也在明年四季度，但批發商由于庫存累計最多，靜態在這一速度下完成去庫存可能要到2024年底。

從歷史經驗看，1994年以來美國共經歷了9輪完整庫存周期，一個完整周期平均持續37個月，主動去庫平均13個月。本輪去庫周期從今年三季度開啟，參照歷史經驗將持續到明年三季度左右，也與我們的測算基本相當。不過此輪周期的特殊性在于供需錯位更加明顯，庫存積累較多，短期消費韌性依然強勁，但后續衰退壓力是否會帶來更大的需求回落也都會影響庫存去化的速度。

三、去庫存下的衰退壓力：去庫存壓制利潤率;消費需求回落延長去庫時間也會加大衰退壓力

當前美國增長下行態勢已較為明顯。11月零售環比下降0.6%，創出一年以來最大降幅;11月工業產出環比下滑、產能利用率回落;12月Markit制造與服務業PMI初值分別下滑至46.2和44.4，其中服務業PMI連續6個月位于榮枯線下方，制造業PMI創出2020年5月以來新低。主動去庫存即是需求回落的結果，也會反過來通過抑制企業利潤率進一步加大增長壓力，這在近期已經出現部分端倪。歷史經驗顯示主動去庫階段盈利下調幅度平均為7%。

各項指標顯示衰退壓力或出現在明年上半年。相比滯后且各個維度錯位較大的實際數據，金融條件(融資成本 vs. 投資回報率)可以更好的提供預判效果。從以下幾個維度看：1)3m10s利差：11月初開始倒掛，倒掛后通常2~3個季度步入衰退;且倒掛越深衰退壓力越大;2)企業融資成本與3個月美債利率利差：與3m10s利差類似，投資級債券收益率與3個月美債在11月末收窄至175bp(該指標低于200bp預示衰退壓力臨近);3)企業實際融資成本與實際回報：投資級債券實際收益率與實際GDP增速，10月末超過 340bp(高于250bp預示衰退壓力)。

衰退會抑制消費，尤其是商品消費(《復盤美國歷次衰退的歷史經驗》)，因此這可能也會反過來延長庫存去化時間，加大增長壓力。我們綜合需求、產能利用率，庫存、資本開支及杠桿情況，發現半導體(需求弱、庫存與投資高、杠桿高)、零售(需求弱、庫存高)和部分耐用消費品的壓力相對較大。

四、市場含義與影響：美股欲揚先抑，盈利壓力將逐步顯現，關注二季度政策轉向;去庫階段債券和成長領先

去庫存對企業利潤率的擠壓及后續衰退風險都意味著美股分子端的壓力將逐步顯現。我們測算，2023年標普500盈利增速或在-5%左右，較當前5%的市場一致預期還有10個百分點的下調空間。當前，美股估值并不算低。標普500指數16.7倍的動態估值與歷史平均水平相當，主要也是基于未來通脹將快速回落和美聯儲緊縮逐步退出的預期。我們也持這一觀點，但認為政策退出可能要分階段兌現(當前降速、一季度停止加息、二季度末寬松預期升溫，《推演美聯儲政策與資產輪動的三個階段》)，這意味著明年增長壓力最大的時候(二季度左右)，市場在分子和分母端邏輯切換的過程中可能無法實現一帆風順式的“空中加油”，或需要通過波動來倒逼寬松預期以實現美債實際利率的進一步下行和市場分母端邏輯的兌現，這是我們在年度展望中提出美國欲揚或需先抑的主要原因(標普500合理估值15倍，較當前低~10%)。在這一過程中，由于騰挪窗口較窄，更大的增長壓力和更慢的通脹和政策回落速度都可能放大這一壓力。不過，我們與市場較悲觀觀點不同之處在于我們認為后續通脹回落和政策轉向在經過一定波動后，能夠重新提振美股特別是成長股表現。

去庫階段債券與成長風格配置價值增加。回顧歷史經驗，主動去庫存階段，債券表現亮眼，成長風格的納斯達克領先，美元指數及黃金也有不錯的表現。逐步轉向被動去庫存后，由于需求好轉導致庫存不足，企業盈利開始改善，因此股票成為該階段表現最好的資產，同時風險偏好抬升推升高收益債，原油、工業金屬等大宗商品逐漸修復，美元指數走弱，國債表現落后。綜合庫存周期下的資產輪動經驗及美聯儲后續政策的可能路徑，我們判斷當前國債利率筑頂并在一季度美聯儲停止加息后打開更大下行空間、二季度后增長壓力和寬松預期推動實際利率進一步下行。

市場動態：日央行意外調整YCC，核心PCE放緩不及預期;利率抬升、油價大漲

資產表現：大宗>股>債，利率抬升，天然氣大跌

本周日央行意外調整其收益率曲線控制(YCC)目標至±0.5%，超出市場預期。受此影響，日元大幅走強，本周整體抬升3%，10年期日債利率從0.25%一度躍升20bp至0.43%。這一突然變化與波動對權益市場也造成較大沖擊，日本股市本周整體下跌5%(本幣計價)。受日央行YCC調整影響，美債利率周初盤中一度抬升至3.7%。隨后三季度GDP環比上修再度抬升緊縮預期，美債利率加速上行，美元升至104.4。臨近周末，放緩速度不及預期的核心PCE和意外下跌的耐用品訂單數據公布后，美債利率盤中先升后降，但整體收高于3.75%，美元指數微降至104.3。大宗商品方面，受歐洲溫暖天氣影響，疊加充足的液化天然氣供應和較高的庫存水平，天然氣價格本周大跌23%;油價大漲，布倫特原油價格收于83.2美元/桶。

流動性：離岸與在岸美元流動性改善，英鎊與美元交叉互換轉正

過去一周，FRA-OIS利差收窄至15.4bp，美國投資級和高收益債信用利差小幅收窄，90天金融行業商票利差收窄，但非金融行業商票利差走闊。歐元與美元3個月交叉互換收窄，英鎊與美元交叉互換轉正，日元與美元交叉互換走闊。美國主要金融機構在美聯儲賬上逆回購使用量抬升至2.2萬億美元/天。

情緒倉位：看空/看多比例驟升，日股超賣，新興轉為多頭

過去一周，美股看空/看多比例(10天平均)繼續走高，日股超賣。倉位方面，新興市場投機性倉位轉為凈多頭，美元投機性凈多頭倉位減少，歐元投機性凈多頭倉位持續增加，2年及10年美債凈空頭倉位均減少。

資金流向：美股轉為流出，新興轉為流入，債券轉為流出

過去一周，債券、股票型基金轉為流出，貨幣市場基金繼續流出。分市場看，發達歐洲繼續流出、日本流入放緩，新興轉為流入，美股轉為流出;新興中，中國、韓國等流入，巴西、中東等有所流出，中國流入幅度較大。

基本面與政策：三季度GDP環比上修，耐用品訂單回落，11月成屋銷售回落，核心PCE放緩不及預期

三季度GDP環比上修。美國三季度GDP環比折年率上修至3.2%(修正值2.9%，初值2.6%)，表明此前一二季度連續負增長而引發的技術性衰退擔憂可能過早。分項看，三季度GDP環比的上修主要體現了服務消費(1.5%)、出口(1.65%)和非住宅固定投資(0.8%)的增長，而商品消費繼續回落(-0.1%)、房地產投資下滑(-1.42)、去庫存繼續(-1.2%)、進口趨弱(1.2%)。

耐用品訂單環比意外下跌。美國11月耐用品訂單環比回落2.1%，低于市場預期的-1%和修正后前值0.7%，創2022年2月以來最低值，表明美國經濟需求放緩。民用飛機訂單環比需求降幅最大，環比回落36.4%，扣除運輸類的耐用品訂單環比增速為0.2%。

11月成屋銷售繼續下滑，抵押貸款利率回落。30年期抵押貸款利率自11月中旬以來持續回落至當前的6.3%，疊加建筑商的激勵措施，11月美國新屋銷售有所回升，折年數為64萬套，高于預期的60萬套和修正后前值60.5萬套。美國成屋銷售折年數為409萬套，連續第10個月下降，創2020年5月疫情爆發初期以來的新低，低于前值和預期(443萬套、420萬套)。但空置率仍較低，成屋庫存為114萬套，可供銷售月數3.3個月。

11月核心PCE放緩不及預期，服務分項仍有韌性。美國11月PCE物價指數同比增長5.5%，低于前值6%，為連續第五個月放緩;環比增長0.1%，低于前值0.4%，基本持平于市場預期。核心PCE同比增速降至4.7%，低于前值5%，但不及預期的4.6%，環比增長降至0.2%。分項看，商品環比回落0.4%，其中汽油燃料分項環比回落1.8%，是11月PCE放緩的主要因素之一。盡管商品價格壓力有所放緩，但服務分項仍有韌性，環比整體上漲0.4%，休閑服務環比增長超1%，僅運輸服務環比回落2.1%。

市場估值：仍然高于增長和流動性合理水平

當前標普500的16.7倍動態P/E高于實際利率和高收益債利差能夠支撐的合理水平(~14.1倍)。