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中金發布研報稱，維持對美團-W（03690）的2025/2026/2027年收入和凈利潤預測，維持跑贏行業評級及目標價125港元，對應27E
23x經調整P/E及33%上行空間；現價對應27E 17x經調整P/E。
中金主要觀點如下：
公司近況
美團公告擬收購叮咚買菜的全部股份：交易初始代價7.17億美元，轉讓方可提取不超2.8億美元資金，但需保證目標集團（叮咚）凈現金不低于1.5億美元。考慮到對現金的提取，該行預計收購標的實際估值水平或在10億美元左右。交易期內叮咚將會按照交易前的模式繼續經營，且期間產生的經營收益或虧損均屬于美團；若12個月內未完成交割、協議可能會被終止，可能對應1.5億美元或7500萬美元終止費。此外叮咚買菜海外業務在交割前將被剝離，與本次交易無關。
該行認為叮咚買菜的核心價值在于：1）在江浙滬高價值家庭客戶群體中有較強的粘性和客戶認可度；2）一張覆蓋江浙滬核心地區的前置倉和即時零售履約網絡；3）85%以上源頭直采體系、12家自營工廠和2家自營農場組成的以品質生鮮為主的高效率供應鏈體系；4）圍繞消費者需求持續開發優質商品的能力。美團作為有豐富即時零售經驗和務實價值觀的并購方，有望發揮叮咚長處，同時考慮到市場競爭較為激烈，被收購后叮咚有望提升抵御風險的能力。叮咚財務數據及近況詳見該行最新報告。
多角度補充小象超市能力，在即時零售競爭中起到防御作用
該行認為美團收購叮咚一舉多得：供應鏈方面，后續美團小象超市有望通過收購獲取叮咚的直采源頭資源及自營工廠等供應鏈能力；品類方面，收購有望提升小象在生鮮方面的產品力及產品的豐富度；區域布局方面，小象超市近期正加速推進前置倉開城，后續有望整合叮咚的前置倉資產，為小象的規模化擴張尤其是華東地區前置倉網絡加密提供支持；行業競爭角度，在即時零售賽道競爭漸趨白熱化的背景下，美團或希望通過收購增強自身的防御能力，遠期看前置倉賽道的整合或也可能提升行業整體運營效率、擴大行業遠期利潤率想象空間。
風險提示：反壟斷監管風險；交易落地不及預期；宏觀經濟不確定性。
