【資料圖】

中期美債10Y看向4.0%-4.5%“磨頂”，當前反彈或將延續。

三方面思考：

(1)結構上看，實際利率有繼續上探空間。首先從風格上來看，實際利率(TIPS 10Y)在2022年5月歸正后，接替通脹預期(BEI 10Y)，成為美債10Y持續抬升的主要推動力，之后經歷2022年6-8月的下行、8-11月的反彈以及2023年以來的“V型”形態，均延續了實際利率作為主要推動力的模式。如何理解?我們認為通脹預期先于通脹筑頂，維持震蕩導致美債10Y上行趨勢的不復存在，而轉為高位震蕩的格局，震蕩的上下限則由實際利率決定，即由聯儲干預的鷹鴿傾向的強弱決定。因此，從費雪拆分的結構來看，我們認為中期通脹預期的中樞約在2.5%，實際利率震蕩區間位于1.5-2.0%。

(2)美債10Y本輪反彈并非“良性”擴張所導致的，而仍來自于供給側擾動的滯脹預期加劇。美國1月經濟數據仍超預期維持相對高景氣，近兩周美國非農就業數據，服務業PMI, 零售銷售數據皆超預期反彈，且1月CPI同比錄得6.4%高于預期，核心CPI同比5.6%略高于預期，通脹下行速度有所放緩。聯儲方面，當前聯儲加息步伐雖已放緩，但加息終點存在進一步向后順延的可能性。我們認為加息終點大概率將大于5.5%，屆時通脹相應地下行至5.0%以下，實際利率有望回歸到紐約聯儲測算的中性水平0.5%上下。通脹為何頑固?顯性因素來自于美國勞動力市場“質”與“量”兩方面的供需錯位，參考前期報告《美非農1月超預期的真正“幕后推手”》。另外，我們也提示包括俄烏沖突升級、美俄亥俄州火車脫軌事件對包括大宗能源、農產品供給端的負面沖擊。

(3)廣義融資條件仍有必要進一步收緊，美債10Y反映的是廣義融資條件的基準。鮑威爾在12月答記者會中面對CNBC Steve Liesman關于邊際放松的融資條件是否會阻礙聯儲目標實現，鮑威爾答到：“it is important that overall financial conditions continue to reflect the policy restraint that we’re putting in 、place to bring inflation down to 2 percent.”基于對聯儲政策的理解，我們認為融資條件邊際放松的下限應該高于2018年底(即上一輪加息聯儲拐點位置)。

我們不認為在本輪到達聯儲拐點時，融資條件將比上一輪聯儲拐點時更加寬松。進一步，我們認為目前表現出的融資條件邊際上升仍是趨勢性的。因此，我們在時空兩個維度上構建一個箱體震蕩范圍。時間上，以通脹拐點同聯儲拐點之間這段時期為界；空間上，以2018年底融資條件水平為下限，以2023年2月融資條件水平為上限。我們認為，在以上時間節點之間，融資條件水平將以空間上下限為界，呈現箱體震蕩格局。例如，美債10Y震蕩區間為3.0-4.5%，當接近箱體下限3.0%，我們認為會趨于反彈，但接近箱體上限4.5%時，我們認為會趨于筑頂。

風險提示：

(1)再通脹風險：一方面在過往兩輪周期中均存在通脹達峰后二次探頂的情況，另一方面當前美國勞動力市場存在“質”、“量”兩個維度的摩擦性缺口，彌合進度較難做事前中長期判斷，而核心通脹中泛服務業對時薪增速均較敏感，我們認為2023年美國通脹存在二次探頂的風險；

(2)地緣政治風險：一方面，2023年初俄烏戰爭升級未達成停火協議，存在戰爭進一步升級的風險；另一方面，中美關系伴隨美中期選舉落幕并未呈現向好的趨向，邊際上存在惡化空間；

(3)流動性風險：伴隨全球央行加息縮表趨向同步，融資條件持續向緊，資產價格下行，部分經濟主體或面臨流動性風險。