開源證券發布研報稱，2023年經濟復蘇背景下，依然看好大財富管理和互聯網券商兩大投資主線。原因包括：(1)居民財富向權益型、凈值型資產遷移的長邏輯未變。需要強調的是，周期因素對核心標的盈利和估值影響仍較明顯。(2)經濟復蘇下居民超額儲蓄有望加速回流，利好互聯網券商和大財富管理主線標的盈利和估值同步擴張。(3)邊際上看，市場對證券和基金降費擔憂持續緩解，而傳統券商再融資事件頻繁發生，市場更加偏好輕資本主線。

(相關資料圖)

受益標的：

(1)互聯網券商：同花順(300033.SZ)、東方財富(300059.SZ)、指南針(300803.SZ)。

(2)大財富管理：東方財富、東方證券(600958.SH)、廣發證券(000776.SZ)、興業證券(601377.SH)、長城證券(002939.SZ)，預計渠道端復蘇確定性優于產品端，產品端彈性或更強。

(3)全面注冊制受益標的：國金證券(600109.SH)、中信證券(600030.SH)。

開源證券主要觀點如下：

三方面原因看好互聯網券商和大財富管理主線

復盤2022年11月-2023年1月，大財富管理和互聯網券商標的領漲。2023年經濟復蘇背景下，我們依然看好大財富管理和互聯網券商兩大投資主線，原因包括：

(1)居民財富向權益型、凈值型資產遷移的長邏輯未變。個人養老金、全面注冊制和房住不炒政策基調延續。大財富線基金公司利潤貢獻較高，2C、輕資本且行業集中度提升、具有規模效應等特征帶來賽道成長性，市場機構對PE估值和分拆估值接受度逐步提升。需要強調的是，周期因素對核心標的盈利和估值影響仍較明顯。

(2)經濟復蘇下居民超額儲蓄有望加速回流，利好互聯網券商和大財富管理主線標的盈利和估值同步擴張。

(3)邊際上看，市場對證券和基金降費擔憂持續緩解，而傳統券商再融資事件頻繁發生，市場更加偏好輕資本主線。

大財富管理：凈值是影響AUM變化的核心因素，三大結構變化影響賽道彈性

2022年末全市場股+混基金AUM為7.48億，同比-13%，股+混基金份額同比+7%，市場仍保持凈申購，估算2022年全市場股+混基金凈申購3407億元，核心是凈值下跌拖累AUM。2022年末部分頭部基金公司AUM市占率穩健，頭部基金公司盈利能力更強。

熊市下三大結構變化影響賽道彈性：

(1)管理費率周期性凸顯，個人持有的產品結構變化引發綜合費率變化。

(2)個人和機構投資者結構變化會反映到基金銷售渠道結構變化，進而影響核心標的市占率。

(3)浮動報酬收入影響業績彈性。

預計2023年全市場股+混AUM穩步回升，日均同比增速或不明顯，預計盈利彈性主要由非公募業務浮動報酬同比增長貢獻。預計東方證券、廣發證券、興業證券、長城證券2023年大財管利潤貢獻同比+24%/+30%/+18%/+16%。

互聯網券商：傭金率觸底，交易量和市占率提升驅動盈利改善

(1)2022前三季度證券行業傭金率0.0234%，呈現觸底跡象，東方財富傭金率自2020年起有觸底回升態勢，主要由于小單交易占比提升為互聯網券商經紀傭金率帶來一定支撐作用。

(2)互聯網券商依然保持明顯的流量優勢，利于保持低單客成本，客戶轉化空間較大利于市占率提升。

(3)東方財富、同花順2018-2021年傭金收入復合增速為63%/59%快于證券行業經紀業務29%，市占率保持提升趨勢。

(4)預計2023年市場交易量改善利好賽道盈利提升。

2023Q1自營和公募基金線盈利有望改善，全年三大主線盈利均有望改善

2023Q1：自營和公募基金線條盈利有望改善，主因2023一季度股市有望改善。一季度同比看，業績改善確定性較強的是大財富管理主線，主要受益于權益自營投資和資管浮動管理費收入同比改善。

2023全年：(1)財富線條盈利彈性主要靠浮動報酬同比改善，管理費同比改善或相對滯后，股市上漲將帶來直接拉動。(2)互聯網證券經紀同比改善主要依靠交易量和市占率提升。(3)全面注冊制下，投行線標的業績亦有望同比改善。

風險提示：居民資產向權益型、凈值型資產遷移進度不及預期;市場交易量增長不及預期。