房地產市場反彈未至，相關股票已然聞聲先漲。自去年10月以來，貝殼-W(02423)股價已從最低點的24.75港元回到了50港元上方，股價修復漲幅超100%，并于2月14日達到歷史最高點55.8港元。

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從消息面上來看，貝殼此番股價上漲，利好因素主要有二：房地產行業的復蘇利好和業績基本面的改善。

隨著政策面釋放多重利好信號，房地產行業已顯現回暖跡象。2022年四季度，“金融16條”出臺，行業“三箭齊發”，民營房企流動性壓力緩解，下游房地產中介行業也將迎來業績回升;

2022年三季度，貝殼最終扭虧為盈，經調整凈利潤為19億元，而2021年同期經調整凈虧損為8.88億元。毛利率從2021年同期的15.2%提升至2022年Q3的27%。

近期來看，一眾房企及房地產上下游企業都迎來了機構的唱好之聲。摩根大通將貝殼(BEKE.US)的股票評級由“中性”上調至“增持”，目標價由17美元上調至21美元。分析師指出，隨著房地產市場的正常化，該公司的短期收益存在上行空間。招銀國際也發布研報稱，房地產銷售在節后如期好轉，二手房回暖或使貝殼受益。

不過，在跟隨市場陷入房地產利好所帶來的狂熱樂觀情緒之前，貝殼背后更深層的隱憂更加不可忽視。

互聯網房產中介下半場：增長見頂、進退維谷

在互聯網所帶來的泡沫退去后，整個互聯網房產中介行業都顯得有些“進退維谷”。

自2014年起，以愛屋吉屋為代表的眾多互聯網平臺紛紛涌現，但不過兩三年時間就接連遭遇滑鐵盧。而在2020年之后，受到疫情中上游房地產行業的拖累，房產中介們更是轉行的轉行、甚至有人做起了社區團購和賣菜。身為頭部互聯網房地產中介，貝殼僅在2022年就傳出三次裁員消息。

不過，就算排除疫情“黑天鵝”事件的影響，互聯網房產中介這門生意也沒有看上去那么美好。

據智通財經APP了解，2021年，貝殼在房產經紀市場的份額為9.7%，而當年前五大房產經紀公司市場份額合計僅為14.6%。可以說，貝殼的規模遠超其它房產經紀公司，已經是行業內當之無愧的頭部企業。

但從以往業績來看，2017-2019年貝殼分別凈虧損5.38億元、4.28億元、21.80億元，僅在2020年實現全年盈利，而2021年則繼續凈虧損5.25億元，可謂疲態盡顯。

即使在2022年第三季度，貝殼再度扭虧為盈，其實質上也是為了降低成本而付出了業務規模縮水的代價：截至9月30日，活躍門店數量為39713家，同比下滑19.7%，活躍經紀人數量為372718名，同比減少20.4%。

從企業的發展角度來講，“節衣縮食”過冬只不過是困難時期不得已的舉措，長期這樣做無異于“飲鴆止渴”。在復蘇信號顯現后，市場更為關心的是貝殼能否尋找到新的利潤點，重回增長軌道。不過，迄今為止，貝殼開辟新增長曲線的努力難言樂觀。

據智通財經APP了解，在房地產經紀業務這項主業上，目前貝殼在高線城市的占有率已經接近天花板：以鏈家在北京二手房市場的占有率為例，自2016年后就沒有明顯增長。此外，2021年還傳出了貝殼中介費用逐步上漲的消息，公司二手房交易貨幣化率從2021年第二季度的1.47%提升至當年第四季度的1.69%。中介費的上漲最終仍會傳遞到銷售鏈末端的消費者身上，對公司口碑造成打擊。

而在進軍低線城市上，貝殼擴張的腳步也頻頻受阻。由于房產經紀的區域性和重線下特征，互聯網線上流量轉化為線下成交的打法并不那么吃香。在低線城市，房產市場本身需求有限、顧客價格敏感度高，與貝殼這類互聯網平臺利用高速規模擴張彌補燒錢虧損的模式并不匹配。

前有擴張不利，后有競爭對手虎視眈眈，貝殼“中介一哥”的地位顯得愈發尷尬。2022年度，通過短視頻直播進行賣房的平臺“理想家”房產業務總交易額(GTV)已經超過100億元，現已覆蓋長春、天津、沈陽、滄州、鄭州等數十個城市。

據披露，2022年理想家發起的購房節共有近600萬人參加，一個月時間內，總銷售額(GTV)38.8億元，總銷售3270套，帶動超45個城市超600個樓盤達成交易。

此前，阿里、字節跳動等互聯網大廠都曾入局線上直播賣房業務，不過互聯網巨頭開辟房產經紀業務，仍需面臨跑通線上線下銷售閉環的挑戰。

“一體兩翼”戰略有多少看點?

房地產經紀主業“內憂外困”之下，貝殼將目光轉向了產業上下游的延伸環節：家裝家居業務。

2022年第三季度，貝殼家裝家居的凈收入為18億元，相比2021年同期的6000萬元有大幅上漲，主要來自于公司完成了對圣都家裝的收購并合并報表。截至目前，貝殼既有自身旗下的被窩家裝，又有剛剛收購的圣都家裝，進軍家裝業務的決心已然十分明確。

同年，貝殼正式提出了“一體兩翼”戰略，將未來的增長押注在家裝家居業務和房屋租賃業務上。

從家裝家居角度來看，萬科等各大房企近些年來布局家裝業務者眾，但業績與口碑俱佳者寥寥。一方面，家裝市場已成紅海，另一方面，家裝行業長期存在環節復雜、缺乏標準、容易產生糾紛等問題，其利潤率也不如房產主業高。

據智通財經APP了解，雖然家裝行業市場較為分散，至今還未誕生出裝修巨頭，但縱觀行業變遷，一眾房企從高調進軍到銷聲匿跡的轉變，也說明家裝市場并非一塊好啃的骨頭。

裝修與買房一樣，是低頻次、高客單價的服務，且同樣深受上游房地產業的繁榮程度影響。此外，二手房、二手車都是標準化產品，但裝修則是非標準化服務，更加需要用戶的信任與口碑。

從二手房交易進軍家裝市場，這樣的“跨界”能為貝殼帶來多少協同效率?貝殼又是否能夠有著足夠的時間與資金，靜下心來深耕這個行業呢?

作為“一體兩翼”中的另一翼、房屋租賃業務，在貝殼最新披露的第三季度財報中并未單獨統計，而是歸于“新興業務及其他業務”，在第三季度中營收8億元，同比增長45.8%。相比總計176億元的營收，目前其收入占比幾乎可以忽略不計。

小結

總的來說，無論是撐起主要營收的房產經紀業務，還是高調宣傳的家裝家居和房屋租賃業務，目前的貝殼都并沒有太多的看點。在目前房地產業復蘇帶來的利好經過充分消化、公司估值已處于歷史高位的情況下，未來留給貝殼的上行空間有限。