導(dǎo)讀：一直以來，鵬華基金固收團隊有口皆碑。在我們此前發(fā)布的“2023年度固收類基金經(jīng)理Top50榜單”中，有5位鵬華固收的基金經(jīng)理入選。許多讀者建議我們新的一年多訪談鵬華固收基金經(jīng)理團隊，今天就響應(yīng)大家的需求，和基金經(jīng)理方昶做了一次深度訪談。比較巧的是，此次訪談?wù)冒l(fā)生在2022年11月以來債市調(diào)整之后，在極端的市場波動前能否扛住壓力、穩(wěn)住基金凈值，也是優(yōu)秀基金經(jīng)理的試金石。

方昶管理的產(chǎn)品線包含純債、二級債基和偏債混產(chǎn)品，他擅長在夯實固收基本盤的基礎(chǔ)上做加法;所管理的主要組合，在較大規(guī)模體量情況下依然維持了相對穩(wěn)健靠前的業(yè)績。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，在2022年11月-12月的債市調(diào)整中，所管理的純債產(chǎn)品鵬華豐恒(003280)和鵬華豐享(004388)，最大回撤分別為-1.29%和-1.52%，低于同類型、同策略產(chǎn)品;中長期業(yè)績方面，晨星中國五年期基金業(yè)績排行顯示，截至2022年末，鵬華豐享(004388)的年化回報率在136只純債類基金中排名TOP3;Wind數(shù)據(jù)顯示，二級債基鵬華信用增利A(206003)，自2018年10月管理以來，業(yè)績位于市場前30%。

(相關(guān)資料圖)

從投資者結(jié)構(gòu)中，我們看到方昶產(chǎn)品的客戶以專業(yè)的機構(gòu)投資者為主，證明其產(chǎn)品受到專業(yè)投資者的一致認(rèn)可。根據(jù)基金定期報告數(shù)據(jù)，2022年方昶管理的鵬華豐恒(003280)和鵬華豐享(004388)一直位于FOF機構(gòu)重倉前列，深受“大錢”的青睞。

能夠被聰明的機構(gòu)投資者重倉，體現(xiàn)了方昶投資能力的專業(yè)性。基金定期報告數(shù)據(jù)顯示，從2019年任職開始，截至2022年末，鵬華豐恒(003280)的規(guī)模翻了近10倍，鵬華豐享(004388)的規(guī)模翻了超20倍。在管理較大規(guī)模體量的背景下，鵬華豐恒和鵬華豐享在不同的市場環(huán)境下，依然體現(xiàn)了業(yè)績的穩(wěn)定性和持續(xù)性，能夠在熊市守住回撤，牛市中表現(xiàn)出較好的收益彈性。

過去幾年的債券市場并非風(fēng)平浪靜，如2020年上半年貨幣政策調(diào)整的利率市場反轉(zhuǎn)、2020年底的永煤事件沖擊、2021年以來的地產(chǎn)行業(yè)信用風(fēng)險、2022年11月以來的市場劇烈調(diào)整風(fēng)險。市場的每一輪調(diào)整，都是投研能力的試金石。盡管每一年的宏觀環(huán)境各異、每一次市場調(diào)整的觸發(fā)因素各不相同，在復(fù)雜的市場環(huán)境中，方昶所管理的組合都體現(xiàn)出了比較強的業(yè)績穩(wěn)定性。

大家一定會問，方昶是如何在復(fù)雜的市場環(huán)境中，實現(xiàn)持續(xù)穩(wěn)健的歷史收益?通過此次深度訪談，我們認(rèn)為他的體系有幾個特點：

1)周期思維和價值思維的結(jié)合。優(yōu)秀的固收基金經(jīng)理最大特點是，具有比較強的周期思維，方昶也不例外。他把周期思維分為宏觀經(jīng)濟周期和貨幣信用周期兩個部分。宏觀經(jīng)濟周期決定無風(fēng)險利率的波動周期，而貨幣信用周期則直接影響信用利差。在周期思維的基礎(chǔ)上，方昶又納入了價值思維。當(dāng)市場的定價和周期所處位置出現(xiàn)明顯偏離時，會適度逆向操作。

2)通過資產(chǎn)配置提升組合長期收益，將風(fēng)險管理作為投資的前提，前瞻預(yù)判、積極應(yīng)對。一方面，在周期思維和價值思維的基礎(chǔ)上，方昶重視資產(chǎn)配置，能夠在股、債之間做到快速攻防轉(zhuǎn)換，關(guān)鍵時刻守得住也攻得出去;另一方面，他有很強的風(fēng)控意識，對風(fēng)險進行分類管理，經(jīng)常會對組合做各種壓力測試，在看到風(fēng)險的端倪后，有比較強的快速應(yīng)對能力，他所管理的組合始終保持均衡性和較好的流動性，為市場的不可測風(fēng)險留有余地。

3)堅持獨立思考、前瞻思考，適度左側(cè)布局。他認(rèn)為，投資的世界異常復(fù)雜，在規(guī)律之外充斥著大量噪音，如果不能獨立思考，而是跟風(fēng)追逐，往往就會離風(fēng)險不遠。比如本輪調(diào)整前的債券市場，資金不斷涌入、牛市氛圍濃厚，如果跟風(fēng)操作，組合將在后續(xù)調(diào)整中遭受巨大損失，甚至引發(fā)流動性風(fēng)險。

本輪債券市場調(diào)整中，方昶的純債組合在偏左側(cè)位置降低了組合久期、杠桿以及信用風(fēng)險暴露，含權(quán)組合也降低了債券倉位。

對于未來市場的展望，方昶認(rèn)為，今年的經(jīng)濟總體呈現(xiàn)溫和復(fù)蘇局面， 此前拖累經(jīng)濟的疫情和地產(chǎn)已經(jīng)出現(xiàn)了改善，將支撐內(nèi)需層面逐級修復(fù)，而出口層面的壓力將會逐步顯現(xiàn)，內(nèi)需的逐級修復(fù)和外需的壓力將持續(xù)角力。在經(jīng)濟企穩(wěn)復(fù)蘇階段，資產(chǎn)配置的天平對權(quán)益為代表的風(fēng)險資產(chǎn)相對有利，而作為底倉的中高等級信用債，調(diào)整后也具備了較好的配置價值。

在此次訪談中，方昶也詳細(xì)分享了他的投資框架以及在過去幾輪市場調(diào)整中的應(yīng)對方法，這些案例能讓我們更直觀地感受到方昶是怎么想的，以及怎么做的。

我們先分享一些來自方昶的投資“金句”：

1. 市場的每一輪調(diào)整，都是投研能力的試金石，也是迭代進化的加速器。對基金經(jīng)理而言，應(yīng)對不利局面、快速進化迭代的能力至關(guān)重要。

2. 規(guī)避信用風(fēng)險是做好固收投資的重要前提。在嚴(yán)控風(fēng)險的基礎(chǔ)上追求穩(wěn)健收益，追求風(fēng)險調(diào)整后的收益最優(yōu)，而不能一味追求高收益。

3. 我相信萬物皆周期，萬物也皆有其合理的價值。

4. 宏觀經(jīng)濟周期更多決定了無風(fēng)險利率的波動，貨幣信用周期更多體現(xiàn)債券信用利差的波動。

5. 價值思維是對周期思維的補充和驗證，用價值思維來分辨不同資產(chǎn)、不同行業(yè)個券、個股是否對宏觀經(jīng)濟、行業(yè)狀況、個體經(jīng)營有效定價。

6. 投資中對周期位置的判斷，以及各類資產(chǎn)對當(dāng)前周期定價是否合理，決定了資產(chǎn)的勝率和賠率。

7. 應(yīng)對和預(yù)測同等重要，有時候甚至比預(yù)測更為重要。我們能夠控制好回撤，很多時候是因為看到市場拐點出現(xiàn)后，做了積極、果斷的應(yīng)對。

8. 敬畏市場，為極端風(fēng)險留有余地。操作層面，始終維持組合的均衡性，不在單一風(fēng)險敞口集中暴露;維持組合的流動性，為極端的市場沖擊留有余地。

9. 2023年的宏觀經(jīng)濟總體將呈現(xiàn)溫和復(fù)蘇局面，內(nèi)需的逐級修復(fù)和外需的壓力將持續(xù)角力。

10. 在經(jīng)濟企穩(wěn)復(fù)蘇階段，資產(chǎn)配置的天平對權(quán)益為代表的風(fēng)險資產(chǎn)相對有利，而作為底倉的信用債，調(diào)整后也具備了較好的配置價值。

周期和價值思維的疊加

朱昂：許多人都會選擇做權(quán)益資產(chǎn)的投研，是什么契機讓你選擇進入固定收益領(lǐng)域的投資?

方昶我本科學(xué)理工科，碩士研究生讀的金融。學(xué)生時代做職業(yè)選擇時發(fā)現(xiàn)，在發(fā)達國家債券資產(chǎn)是財富管理的基石資產(chǎn)，整體規(guī)模不亞于權(quán)益資產(chǎn)。而當(dāng)時我國的債券市場規(guī)模尚小，這意味著有比較大的發(fā)展空間。

此外，進入固定收益領(lǐng)域，和我的性格也有一定關(guān)系。債券投資是一個需要慢工出細(xì)活的工作，要求從業(yè)人員性格踏實、勤奮，這一點恰好和我的性格比較匹配，因此能比較好地適應(yīng)這種工作特性。

朱昂：接下來也想談?wù)勀愕耐顿Y框架，相比較股票權(quán)益投資，債券投資既要看風(fēng)險控制，也要獲得收益，而且風(fēng)險在資產(chǎn)價格的反映會有一定滯后性，能否談?wù)勀愕耐顿Y框架?

方昶對于固收投資來說，重中之重就是要防控風(fēng)險，這是組合管理的前提。我們做固收投資，不能光追求收益，而要做到收益、風(fēng)險、流動性三者的平衡。我希望做到的是，在防控風(fēng)險的基礎(chǔ)上，為持有人創(chuàng)造持續(xù)穩(wěn)健收益。

具體到債券投資框架上，又分為兩個方面：1)周期思維;2)價值思維。

周期思維主要包含兩個層面：第一個層面是宏觀經(jīng)濟周期，第二個層面是貨幣信用周期。宏觀經(jīng)濟周期更多決定了無風(fēng)險利率的波動，貨幣信用周期更多體現(xiàn)債券信用利差的波動。

價值思維方面，在把握了周期位置的基礎(chǔ)上，我還會非常在意債券市場的定價和估值水平。價值思維是對周期思維的補充和驗證，通過具體品種的定價，能看到是否對基本面狀況合理定價。在周期思維和價值思維的基礎(chǔ)上，通過資產(chǎn)配置提升組合收益。

朱昂：看到您也管理二級債基等含權(quán)組合，能否能談?wù)勀愕臋?quán)益投資框架?

方昶從2018年管理二級債基鵬華信用增利以來，在4年多的權(quán)益投資實踐中，我逐漸將產(chǎn)業(yè)投資和景氣投資相結(jié)合，形成了合理估值下以成長為主、行業(yè)輪動為輔的穩(wěn)定投資框架。

我會重點選擇有持續(xù)競爭優(yōu)勢、不斷進化迭代、具備中長期成長性的優(yōu)質(zhì)公司，強調(diào)增長與估值的合理匹配，在此基礎(chǔ)上通過適度輪動提升組合夏普比。

投資方向上，我主要關(guān)注業(yè)績穩(wěn)定增長類行業(yè)和高成長性行業(yè)，重點配置消費、制造、科技、金融等領(lǐng)域優(yōu)質(zhì)公司，含權(quán)組合整體把握了19-20年核心資產(chǎn)牛市和21年成長股結(jié)構(gòu)性行情。

數(shù)據(jù)來源：Wind

通過資產(chǎn)配置提升組合收益

朱昂：我們也看到過去幾年，無論是債市還是股市，每一年都呈現(xiàn)出了比較大的波動，能否談?wù)勅绾瓮ㄟ^資產(chǎn)配置提升組合收益，尤其是關(guān)鍵節(jié)點的操作。

方昶從過去幾年的投資實踐來看，通過資產(chǎn)配置在股、債切換來實現(xiàn)攻防轉(zhuǎn)換，可以有效地提升組合收益。具體來看：

在2022年10月初到11月初，我們看到整個宏觀經(jīng)濟已經(jīng)處在了下行周期的尾聲，但債券市場的定價上并不符合我們看到的經(jīng)濟周期特征，依然呈現(xiàn)極度樂觀的狀態(tài)。反過來，當(dāng)時市場對權(quán)益市場的定價，又是極其悲觀的，沒有體現(xiàn)經(jīng)濟可能存在的底部修復(fù)。于是，我們在組合上降低了債券部分的久期和倉位，又調(diào)整了權(quán)益?zhèn)}位的結(jié)構(gòu)，增配順經(jīng)濟周期、底部修復(fù)的可選消費、地產(chǎn)鏈、大金融等方向。

在2021年6月到7月，我們看到國內(nèi)宏觀經(jīng)濟面臨比較大的下行壓力。于是組合在6月開始，大力度拉長了債券部分的久期，股票倉位上也降低了順經(jīng)濟周期的倉位。

在2020年4月到6月，我們明顯看到宏觀經(jīng)濟在底部企穩(wěn)的修復(fù)通道之中。與此同時，從股債性價比的角度看，股票資產(chǎn)的性價比明顯優(yōu)于債券資產(chǎn)。于是，我們在4到5月時，大幅降低了組合債券部分的久期，也提高了權(quán)益部分的倉位。之后，債券市場出現(xiàn)了調(diào)整，而權(quán)益市場進入了反彈，我們也通過此前的大類資產(chǎn)配置，獲得了比較好的收益。

在2019年1月，我們看到宏觀經(jīng)濟進入一輪下行周期的尾聲，貨幣、財政、民營企業(yè)相關(guān)產(chǎn)業(yè)政策，都出現(xiàn)了積極的變化;與此同時，從股債性價比的角度看，股票資產(chǎn)的性價比明顯優(yōu)于債券資產(chǎn)，可轉(zhuǎn)債的溢價率壓縮到歷史極值。在此背景下，含權(quán)組合大力度提升了權(quán)益和轉(zhuǎn)債倉位，降低了債券部位久期。

被FOF重倉源于業(yè)績的穩(wěn)定性

朱昂：你前面提到了一個關(guān)鍵詞：應(yīng)對。我們看到從你管理產(chǎn)品以來，債券市場確實出現(xiàn)了好幾輪調(diào)整，有些或許能預(yù)判，也有一些屬于黑天鵝事件，能否展開談?wù)勀闶侨绾螒?yīng)對各類風(fēng)險事件的?

方昶確實，管理組合以來，我也經(jīng)歷了幾輪比較極端的市場調(diào)整，包括2020年上半年貨幣政策變化帶來的利率市場反轉(zhuǎn)、2020年底的永煤事件沖擊、2021年以來的地產(chǎn)行業(yè)信用風(fēng)險、2022年11月以來的市場劇烈調(diào)整風(fēng)險等。我覺得能夠應(yīng)對幾次不同的市場沖擊，是幾個因素疊加在一起實現(xiàn)的：

1)首先，依托整個鵬華固收團隊的投研體系，我們對信用風(fēng)險做了比較好的防范。規(guī)避信用風(fēng)險是我們所有投資動作的前提，好幾輪固收領(lǐng)域的風(fēng)險事件，都和信用風(fēng)險的爆發(fā)有關(guān)。鵬華基金有著非常強大的固收研究平臺和體系，幫助組合守住信用風(fēng)險底線。

2)思考層面，要做到獨立、前瞻、逆向。我們經(jīng)歷的許多次市場調(diào)整，都和極端的市場情緒有關(guān)。在市場先生面前，我們不能隨它的情緒而動，而是要做出對周期和價值的獨立判斷，在適當(dāng)?shù)臅r候敢于做一些逆向，并且研究要有一定的前瞻性，不能完全線性思維。我們在市場特別樂觀和亢奮的時候，更多要居安思危，思考萬一出現(xiàn)一些不可測的反轉(zhuǎn)，我們?nèi)绾螒?yīng)對。

3)操作層面，堅決、果斷;敬畏市場，為極端風(fēng)險留有余地。在研判到市場拐點出現(xiàn)或風(fēng)險暴露時，組合操作堅決、果斷;敬畏市場，注重維持組合的均衡性，不在單一風(fēng)險敞口做集中暴露;維持組合的流動性，為流動性的沖擊留有余地。我們會經(jīng)常對組合做各種壓力測試，包括信用風(fēng)險壓力測試、久期風(fēng)險壓力測試、流動性風(fēng)險壓力測試、全市場下跌風(fēng)險壓力測試，本質(zhì)上也在操作層面做到居安思危。

4)相信周期的力量。在每一輪大漲之后，市場大概率會出現(xiàn)均值回歸，而在每一輪市場大跌之后，也沒有必要過度悲觀。

朱昂：我們非常關(guān)注專業(yè)機構(gòu)投資者在買什么基金，也發(fā)現(xiàn)你管理的鵬華豐恒過去一年一直位于FOF基金重倉前列，能否談?wù)劄槭裁磳I(yè)的機構(gòu)投資者對你如此認(rèn)可?

方昶能夠被市場上聰明的機構(gòu)資金發(fā)現(xiàn)并重倉配置，我感到非常榮幸。通過和機構(gòu)投資者的溝通，我發(fā)現(xiàn)他們比較看重一個基金經(jīng)理業(yè)績的穩(wěn)定性和持續(xù)性。以基金FOF為代表的機構(gòu)投資人，通過量化打分、模型篩選等方式關(guān)注到我的產(chǎn)品;通過與公司機構(gòu)體系同事通力配合和用心溝通，我的投資風(fēng)格和組合管理能力逐漸得到專業(yè)機構(gòu)投資人的認(rèn)可。

我管理的幾只純債產(chǎn)品，也確實體現(xiàn)了比較好的業(yè)績穩(wěn)定性和持續(xù)性。

穩(wěn)定性的第一個方面，體現(xiàn)在極端市場中的表現(xiàn)。這就像對一個人的評價，只有在極端的考驗面前，才能看出他的抗壓能力。對應(yīng)到組合也是一樣，鵬華豐恒和鵬華豐享兩只產(chǎn)品，在過去幾輪極端的市場挑戰(zhàn)中，回撤都在同類型、同策略產(chǎn)品中相對較低，保持了業(yè)績的穩(wěn)定性。

穩(wěn)定性的第二個方面，體現(xiàn)在當(dāng)市場有機會時，能否比較好地抓住市場上漲的機會。我們以2021年債券市場的牛市為例，這兩個組合也都表現(xiàn)出了比較好的向上收益彈性。

追求長期、穩(wěn)健、可持續(xù)，極端熊市能控回撤，牛市又能把握機會，從而實現(xiàn)了不同市場環(huán)境下的業(yè)績穩(wěn)定性。

2022年11月以來的債市調(diào)整如何應(yīng)對

朱昂：關(guān)于周期，霍華德·馬克斯也提到過“鐘擺理論”，市場往往會從一個極端擺動到另一個極端，很少在中間(合理價格)停留，那么你是如何去把握周期的拐點?

方昶我覺得投資中對周期位置的判斷，以及各類資產(chǎn)對當(dāng)前周期定價是否合理，決定了資產(chǎn)的勝率和賠率。霍華德·馬克斯提到過市場先生的概念，有時候會極度亢奮，有時候又會非常悲觀低迷。這意味著，市場先生的情緒波動，未必對當(dāng)前的宏觀周期給出正確的定價。那么，我們會去利用市場先生的波動，幫助我們?nèi)ミm度規(guī)避風(fēng)險、提升收益，而不是被市場先生牽著鼻子走。

比如說2022年11月以來，債券市場出現(xiàn)了很大幅度的調(diào)整，這個調(diào)整是因為在種種原因的作用下，此前債券市場的鐘擺達到了亢奮狀態(tài)。那么在這種時候，我們應(yīng)該保持理性和客觀，提前降低風(fēng)險敞口，這是能在市場調(diào)整中減少損失的重要因素。

朱昂：前面你也提到去年11月以來，債券市場出現(xiàn)了一波比較大的調(diào)整，但我看到你管理的產(chǎn)品在這一段調(diào)整中的回撤比較低，而且是在一個相對較大規(guī)模的基礎(chǔ)上實現(xiàn)的，能否具體談?wù)劗?dāng)時你是如何控制回撤的?

方昶11月以來的債券市場調(diào)整中，跟同業(yè)的前輩們一樣，我所管理的組合面臨非常大的壓力和挑戰(zhàn)，但因為提前預(yù)判和果斷應(yīng)對，組合回撤幅度整體得到了控制。我覺得一個很重要的原因就是前面提到的“周期位置感”和“估值定價感”相結(jié)合。

具體而言，我們可以看到，2022年三季度，宏觀經(jīng)濟的周期已經(jīng)有了比較明確的筑底信號。與此同時，包括房地產(chǎn)在內(nèi)的政策層面，也出現(xiàn)了邊際上的積極變化。然而，由于貨幣信用周期依然處于寬松的階段，在資金充裕的背景下，債券的估值定價是偏樂觀的。我當(dāng)時判斷，整個估值的鐘擺已經(jīng)到了極度樂觀的位置。即便看到了債券市場依然有源源不斷流入的資金，整體還是保持比較清醒的操作，在左側(cè)的位置做了降久期的動作，把組合的風(fēng)險敞口降下來。

我覺得應(yīng)對和預(yù)測同等重要，很多時候我們能夠控制好回撤，是在快速看到市場拐點的時候，做了積極的應(yīng)對。

當(dāng)然，針對不同類型的產(chǎn)品、不同目標(biāo)客戶，在回撤管理方法上也存在一定差異。比如說純債產(chǎn)品的回撤管理方法和二級債基就有所差異;二級債基的回撤管理和偏債混產(chǎn)品也有所差異;高波動偏債混的回撤管理和低波動偏債混也有差異。

信用債已經(jīng)有比較好的配置價值，戰(zhàn)略上可以逐步重視

朱昂：能否談?wù)勀銓@一輪債券市場調(diào)整的看法?

方昶我們?nèi)绻褧r間周期拉長來看，其實對這一輪債券市場的調(diào)整并不感到意外，背后有基本面、資金面、交易結(jié)構(gòu)的因素。前面提到，宏觀經(jīng)濟在三季度末和四季度初時，已經(jīng)逐漸走到了經(jīng)濟下行偏尾聲的階段，但由于流動性比較寬松，市場給出了比較樂觀的定價。

當(dāng)房地產(chǎn)和防疫政策出現(xiàn)邊際變化后，加上交易結(jié)構(gòu)上前期機構(gòu)投資者的行為相對一致，就導(dǎo)致這一輪調(diào)整非常猛烈。但是站在當(dāng)前的時點，市場在經(jīng)歷了比較大調(diào)整后，已經(jīng)有不少資產(chǎn)來到了價值區(qū)域，反而為未來投資預(yù)留了比較好的空間。

具體而言，由于宏觀經(jīng)濟的周期還處在復(fù)蘇的趨勢之中，我們對債券市場的久期操作會偏謹(jǐn)慎一些。但信用債經(jīng)過了這一輪的下跌，估值上體現(xiàn)了比較好的配置價值。

朱昂：能否再談?wù)剬?023年宏觀經(jīng)濟以及固定收益投資的展望?

方昶 2023年的宏觀經(jīng)濟和2022年，會呈現(xiàn)一個類似鏡像的特征，溫和復(fù)蘇將是全年主基調(diào)。2022年壓制宏觀經(jīng)濟的因素，在2023年大部分都出現(xiàn)了比較積極的變化。比如說疫情對于消費的壓制，比如說政策層面對房地產(chǎn)企業(yè)融資的壓制等等。我們已經(jīng)看到，此前受疫情影響的消費，呈現(xiàn)了比較快的復(fù)蘇。房地產(chǎn)在供需兩端政策的持續(xù)加碼下，銷售數(shù)據(jù)也在邊際上呈現(xiàn)了一定的積極變化。

在這樣的背景下，我傾向于認(rèn)為宏觀經(jīng)濟處在底部修復(fù)的通道之中。對于經(jīng)濟復(fù)蘇的速度和高度，我們還需要做進一步的觀察。根據(jù)發(fā)達國家此前的數(shù)據(jù)來看，疫情對經(jīng)濟的沖擊不會是一次性的。

相比之下，2022年比較好的出口會成為今年經(jīng)濟的不確定性。歐美發(fā)達國際的經(jīng)濟處在偏下行的通道之中。所以2023年內(nèi)需的復(fù)蘇相對確定，而外需的不確定性有所加大。

具體債券投資的品種上，經(jīng)過充分調(diào)整后，中高等級信用債已經(jīng)具備了不錯的配置價值，戰(zhàn)略上可以逐步重視。特別是在債券市場偏逆風(fēng)的背景下，中短期信用債或會成為今年高確定性的資產(chǎn)。

含權(quán)組合管理方法

朱昂：你除了管理純債產(chǎn)品之外，也管理二級債券，這里面會包含對權(quán)益資產(chǎn)的投資，能否談?wù)勀闶侨绾巫龆墏耐顿Y?

方昶債券是組合中重要的底倉資產(chǎn)，需要守得主，為組合提供穩(wěn)健的基礎(chǔ)回報;權(quán)益作為組合的彈性部位，我會通過“自下而上”的個股選擇，讓其發(fā)揮進攻上的彈性。

在管理含權(quán)組合的時候，還是需要將“自上而下”和“自下而上”有機結(jié)合。我會優(yōu)先發(fā)揮固收基金經(jīng)理的固有優(yōu)勢，在宏觀經(jīng)濟研判和資產(chǎn)比價分析的基礎(chǔ)上，做好資產(chǎn)配置選擇。具體在資產(chǎn)配置層面，關(guān)注債券組合的久期、類屬和杠桿;權(quán)益組合的倉位和結(jié)構(gòu)，結(jié)構(gòu)又包含了行業(yè)和風(fēng)格的選擇。

朱昂：在權(quán)益部位投資方面，關(guān)于“自下而上”的個股選擇，你是怎么做的呢?

方昶個股選擇方面，需要在深度思考的基礎(chǔ)上，與公司投研團隊形成合力。18年開始管理含權(quán)組合以來，在公司投研團隊的支持下，我逐步積累了消費、制造、科技、金融等領(lǐng)域核心優(yōu)質(zhì)標(biāo)的池，加深了對上市公司的深度理解和持續(xù)跟蹤，與內(nèi)外部研究資源協(xié)同共振，形成合力。

這樣的投資理念在投研實踐中也取得了比較好的效果。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，得益于權(quán)益部位的彈性貢獻，在19-20年核心資產(chǎn)牛市和21年成長股結(jié)構(gòu)性行情中，鵬華信用增利A19/20/21年收益分別達到9.60%/12.18%/8.41%。

朱昂：你在投資中對債券和權(quán)益兩個領(lǐng)域都有涉足，這一點和霍華德·馬克斯很像，他也是早期從固收投資做起，之后延伸到權(quán)益投資，能否談?wù)勥@兩大類資產(chǎn)投資的相同點和差異點?

方昶 我覺得從投資的共性上，有三個比較大的共同點：

1)投資方法上，這兩類資產(chǎn)是一樣的，都要遵循基本面投資和價值投資;

2)波動特征上，這兩個資產(chǎn)都呈現(xiàn)了周期性，需要依托一定的周期判斷才能把具體投資做好;

3)投資目標(biāo)上，我們在這兩類資產(chǎn)的投資，都是追求在防范風(fēng)險的基礎(chǔ)上，實現(xiàn)復(fù)利增長。

說完了相同點，我再談?wù)剛蜋?quán)益投資的差異。我覺得主要的差異在研究的著眼點。對于債券投資，我們更多會關(guān)注企業(yè)自身的現(xiàn)金流和負(fù)債情況，因為我們的投資目標(biāo)主要是獲得企業(yè)穩(wěn)健的票息收益。但是對于股票投資而言，我們會更多關(guān)注公司在成長的過程中，實現(xiàn)價值增值的這部分收益。可以說，債券更偏向現(xiàn)金流分紅，股票更注重價值增值，兩者有著不同的基本面落腳點。

朱昂：能否談?wù)剬?023年權(quán)益市場投資的展望?

方昶經(jīng)過連續(xù)兩年的調(diào)整之后，23年影響權(quán)益市場的內(nèi)外部環(huán)境正在發(fā)生積極變化。內(nèi)部方面，政策的重心由防疫轉(zhuǎn)向拼經(jīng)濟，在疫情政策放開、地產(chǎn)政策持續(xù)加碼、部分行業(yè)監(jiān)管政策糾偏等多重利好作用下，內(nèi)需層面的修復(fù)具備高確定性;外部方面，美聯(lián)儲加息步入下半場，全球流動性層對國內(nèi)市場將逐步形成支撐。在權(quán)益投資中，23年將重點關(guān)注可選消費、金融、醫(yī)藥、安全自主可控等方向的投資機會。

在市場定價出現(xiàn)極端錯誤的時間點，要敢于發(fā)聲

朱昂：在整個債券投資中，負(fù)債端的管理也是非常重要的，能否談?wù)勀阍诳蛻艚涣骱团惆樯希窃趺醋龅?

方昶我所有客戶交流的目標(biāo)，都是希望給持倉客戶帶來一個比較穩(wěn)健的中長期收益。那么在市場定價出現(xiàn)極度錯誤的時間點，我覺得作為一名基金經(jīng)理，要站在基本面和持有人利益一端，敢于發(fā)聲、積極發(fā)聲。

在剛剛過去的債券市場巨幅調(diào)整的過程中，我在12月比較積極地做了大量投資者溝通工作。我覺得作為一名基金經(jīng)理，通過在市場低迷的底部發(fā)聲，能夠幫助我們的持有人力爭獲得中長期收益，也是我們的一份責(zé)任。通過比較好的客戶溝通，也能形成正向積極的反饋，投資者也能用比較理性平和的心態(tài)應(yīng)對我們的投資組合。

在其他市場比較平穩(wěn)的階段，我們還是把主要的精力放在每天對投資的精耕細(xì)作，專注于把投資的工作做好。

敬畏市場，投資“至暗時刻”保持耐心

朱昂：感覺你做投資至今，基本上都規(guī)避了比較大的系統(tǒng)性風(fēng)險，那么在你的投資生涯中，有沒有經(jīng)歷過一些“至暗時刻”，如果有，你是怎么度過的?

方昶2020年的永煤事件，是一次我投資生涯的“至暗時刻”。在永煤事件發(fā)生后，信用債市場馬上喪失了流動性。我當(dāng)時管理的組合，也面臨非常大的壓力。當(dāng)市場沒有流動性的時候，我對自己的組合還是極其有信心的，因為不管是持倉主體的信用資質(zhì)、流動性，還是組合久期，都比較合理的。當(dāng)時我一方面抗住市場壓力應(yīng)對流動性風(fēng)險，同時對組合信用風(fēng)險進一步梳理排查，積極處理應(yīng)對。

這段經(jīng)歷也幫我積累了非常有價值的經(jīng)驗，導(dǎo)致在之后市場出現(xiàn)大幅波動時，都能比較理性去做面對，也理解了不能一直跟隨市場的情緒，而是要在風(fēng)險爆發(fā)前，做出前瞻的應(yīng)對。

我所管理的含權(quán)組合，也經(jīng)歷了幾次權(quán)益市場的“至暗時刻”。從2021年開始，權(quán)益市場的投資就不好做。第一次挫折是2021年春節(jié)后，市場風(fēng)格出現(xiàn)了大幅切換，以醫(yī)藥、消費為代表的核心資產(chǎn)大幅下跌，對組合權(quán)益部位帶來明顯拖累。在冷靜研判市場、梳理組合持倉后，我逐步調(diào)整了組合持倉結(jié)構(gòu)，更好地匹配了估值和盈利增速。最終，根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，在權(quán)益市場整體表現(xiàn)低迷的2021年，所管理的二級債基鵬華信用增利A(206003)實現(xiàn)了8.41%的正收益。

2022年的這一輪權(quán)益熊市，對含權(quán)組合帶來了更大壓力。因為2022年的熊市從年初一直持續(xù)到年尾，這一輪市場下跌的系統(tǒng)性風(fēng)險給組合留下了較為慘痛的教訓(xùn)。我也希望2022年積累的權(quán)益投資經(jīng)驗教訓(xùn)，能夠幫助我們在2023年為投資者帶來更好的回報。

面對壓力不要著急決策

朱昂：前面你也提到一個關(guān)鍵詞：壓力。投資的壓力很大，你是如何處理壓力的?

方昶壓力是無處不在的，無論是我們從事投資管理的工作，還是平時的個人生活，都會面對壓力。如果沒有把壓力處理好，就會導(dǎo)致投資動作的變形，而一些因為壓力產(chǎn)生的情緒，也會對我們的身心健康帶來挑戰(zhàn)。

首先，面對壓力的時候，不要著急去做決策，先控制我們的情緒。等到心態(tài)恢復(fù)到比較平和的狀態(tài)，再去做決策。

其次，我會盡量客觀理性分析市場，看清楚壓力背后的驅(qū)動因素是哪些問題，這樣就能在操作層面解決具體的問題，緩解壓力。

最后，我也喜歡讀書和運動，通過業(yè)余時間的閱讀和運動，讓自己得到放松。

朱昂：有什么你比較推薦的書籍嗎?

方昶投資方面的書，我比較推薦霍華德·馬克斯的兩本書：《投資最重要的事》和《周期》。在投資之外，我比較喜歡閱讀歷史相關(guān)的書籍。多看一些歷史，能培養(yǎng)我們在市場波動面前保持從容不迫、平和理性的心境。

朱昂：投資之外你有什么愛好嗎?

方昶投資之外，我比較喜歡運動，比如說網(wǎng)球和慢跑。適當(dāng)?shù)倪\動能幫助我以更好的狀態(tài)面對投資。