成長股是一個很寬泛的概念，難以精確定義。即便在那個周期為王的年代(2005—2009年)，很多強周期品如煤炭、地產也會被說成成長股，因為其凈利潤可以多年連續、穩定、高速成長。所以，本文所謂的成長股更多是一種約定俗成的說法，主要分為兩類：經典成長股即必需消費品如白酒、醫藥和賽道成長股如2013年的傳媒和2019年的新能源。

中信金工有個風格指數，包含金融、周期、消費、成長和穩定五大類，其中周期指數就是我們所謂的周期股、消費指數就是經典成長股、成長指數偏向賽道成長股。我們挑選周期、消費和成長三大指數，并且用消費指數/周期指數、成長指數/周期繪制兩條曲線，從2005年至2022年該曲線如下：

(資料圖片僅供參考)

從上圖可以明顯看出，2005年至2020年分為兩個階段：

第一階段：2005年1月至2009年7月，周期為王的年代

其實從2003年開始，周期股就已經跑贏成長股，只是中信的這套指數從2005年才開始，所以我們的分析也從2005年開始。從上圖看，周期指數這個階段明顯跑贏成長指數，但和消費指數大體相當。這里最主要的原因就是白酒股一枝獨秀，即便是在那個“周期為王”的年代白酒也不遑多讓。我們所謂的經典成長股主要包括食品飲料、醫藥、家電、紡織服裝、商貿零售和社會服務六大行業，從下圖可以看出：從2005年1月至2009年7月，食品飲料和商貿零售還跑贏了周期股中最典型的煤炭。

這個階段又分為如下幾個小階段：2005.1—2006.8同步上漲，周期還略微跑輸；2006.9—2007.9周期大幅跑贏，這一年是周期股的盛世，也體現了那個牛市的最主要特征；2007.10—2008.12周期大幅跑輸；2009.1—2009.7是周期股最后的榮光。

第二階段：2009.8—2020.7成長致勝的年代

這個階段除了成長股整體占優外，更重要的是成長股內部的輪動。消費成長股的上漲貫穿始終，但賽道成長股后來居上。這種模式在過去十年(2009—2021年)發生過兩次：2009.7—2015.12是第一次，2009.7—2012.12是消費成長股上漲、賽道成長股跟隨，此后2013.1—2015.12賽道成長股明顯更瘋狂，當時的賽道主要是以移動互聯網為代表的傳媒股，我們以食品飲料指數和傳媒指數作為表征，如下圖：

第二次是2016.2至2021.12，這個過程前半段2016.2—2019.12也是傳統的消費成長股占優，而在下半段2020.1至2021.12就是賽道成長股占優，只不過當時的賽道成長股換成了新能源。我們用食品飲料指數和新能源指數為表征，如下圖：

為什么會出現這種情況？我想這和市場的風險偏好有直接關系。經典的消費成長股，可以有穩穩的幸福但想象空間并不大。正常人都不可能相信消費能力驟然提升、突然多喝許多白酒、多吃許多醬油，因此這些經典成長股即便由于穩定性給予一定溢價，但也不能太離譜，估值有一定的天花板。可市場經過一段時間的醞釀，風險偏好明顯提升，需要尋找標的發泄。此時若能找到滲透率提升的賽道，就很容易炒成泡沫。2013—2015年的移動互聯網和2019—2021年的新能源即屬此類。這類品種由于是新興事物，估值沒有天花板，天空才是極限!

因此，科技投資或者賽道投資是成長投資的極限，這就類似正股和衍生品，經典成長股是藥引、是正股，賽道成長股是衍生品。反之，一旦經典成長股開始崩潰，賽道成長股也就危險了，這就是所謂“茅之不存、寧將焉附”的道理。