報告摘要

引言：我們 2022.11.10《破曉，AH股光明就在前方》、22.11.13《港股“天亮了”》指出“這是我們 2019 年以來的第三次最重要判斷“港股迎來戰略機遇”。22.11.18 發布《港股“牛市”三階段》提出本輪港股行情按牛市三階段演繹。22.12.19《港股估值&景氣掃描：給點陽光就燦爛》繼續看好港股。23.1.6 發布《“擴內需”引領港股牛市二階段》。底部至今恒指/萬得全 A 超額收益 36%， 當前 A 股和港股怎么比較？

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核心觀點：AH股賠率相齊、資金分歧加大，“此消彼長"勝率改善下，港股從“天亮了”彈性“遠大于A股”到“略大于A股”。

1、靜態賠率相齊。截至2.1，（1）PE：A股整體、恒指均修復于2010年以來均值附近；（2）PB：A股整體、恒指PB均處于均值-STD水平。（3）ERP：二者均處于2010年以來均值附近。（4）AH溢價：錄得134%位于互聯互通深化起點2017年以來的60%分位數。

2、資金分歧開始加大。自22.11.10《破曉，AH股光明就在前方》、22.11.13《港股“天亮了”》提示 “港股彈性遠大于A股”，修復至今資金對于二者權衡的分歧開始加大，以南向資金為例：1月流入大幅收窄；結構上資訊科技、地產從去年11-12月凈流入至今年1月轉流出，1月買入居前的能源、金融為前期流入靠后行業。

3、勝率變化的方向：“此消彼長”，港股占優。“此消”：海外流動性改善，港股對美債利率下行更為敏感。16年以來6輪（不包括本輪）美債實際利率快速下行階段，恒生科技平均回報33.9%>創業板的28.6%。“彼長”：國內經濟修復，港股盈利彈性更大。經濟復蘇、盈利回升周期（09年/13年/17年/20年）港股盈利同比高點均較為明顯大于A股。

**本輪“此消彼長”演繹，對港股的映射將更為明顯。（1）“此消”：以擴內需戰略為抓手—港股內需“新經濟”更受益；（2）人民幣升值在“此消”和“彼長”共同作用更為明確，主流被動指數高權重的港股更受益于資金再配置EM、外資買beta。

**從港股彈性“遠大于A股”到“略大于A股”。基于AH股賠率歷史位置相齊，而港股勝率仍優于A股，我們調整自22.11.10的判斷“港股彈性遠大于A股”至“港股彈性略大于A股”。仍建議積極配置中資股。方向仍是基于擴內需勝率改善方向下“三支箭”。（1）擴大有效需求：地產龍頭及地產銷售竣工鏈（家電/家具）；（2）中期擴內需“消費優先位置”長期“消費升級”：可選消費（黃金珠寶/服飾/免稅）、必選消費（啤酒/超市）、醫療保健（醫療服務/器械/創新藥）；（3）擴內需“重建”&“發展” ：平臺經濟。

**風險提示：地緣政治沖突超預期、全球疫情形勢超預期、全球流動性收緊斜率超預期、國內經濟增長不及預期等。

1 AH股靜態賠率相齊

截至2023.2.1，當前港股和A股靜態賠率的歷史位置基本相齊：（1）PE估值來看，A股整體、恒指均修復至2010年以來均值附近；（2）PB估值來看，恒指仍處于破凈水平、A股整體為1.66倍，二者均處于2010年以來均值-1X標準差水平；（3）ERP來看，二者均處于2010年以來均值中樞附近；（4）AH溢價指數錄得134，處于互聯互通深化起點2017年以來中性水平（60%分位數）。

2 資金分歧開始加大

我們自22.11.10《破曉，AH股光明就在前方》、22.11.13《港股“天亮了”》提示 “港股彈性遠大于A股”。截至2023.2.1，自去年11月底部以來恒指相較萬得全A的超額收益36%。

修復至今，資金對于二者權衡的分歧開始加大。從整體上來看，南向資金23年1月凈流入大幅收窄至5.07億元；而北向資金23年1月凈流入1412.0億元，整體仍保持大幅凈流入趨勢。從結構上來看，（1）去年11-12月資金流入較多的行業，今年1月多數轉為流出或流入大幅收窄，例如港股資訊科技、地產；而1月資金買入居前的能源、金融業為前期資金流入靠后行業；（2）前期領漲的行業，今年1月多數轉為流出或流入大幅收窄，例如資訊科技、原材料等。

3 勝率變化的方向：”此消彼長“，港股占優

港股較A股對美債利率波動更為敏感。1）16年以來（不包括本輪）6輪美債實際利率快速下行階段，恒生科技平均回報33.9%>創業板的28.6%。本輪，我們自11.13《港股，天亮了》以來判斷美債利率回落趨勢下港股彈性更大，22.11至今來看已有初步驗證。2）行業來看，港股資訊科技/原材料/非必需消費行業彈性更大。

歷史經驗顯示：港股企業的盈利能力在經濟復蘇、盈利回升周期（09年/13年/17年/20年）較A股盈利的“改善彈性”更大。

港股行業結構更聚焦內需。以港股成長VSA股成長為例，港股成長更偏內需消費“新經濟”、A股成長高端制造為主，與國內制造業需求及海外出口。

美元指數下行期迎來國際資本對新興市場的再配置，港股在主流國際指數權重更大。MSCI EM前十大權重股港股占5席，且港股金融地產+“新經濟”等領域配置權重較高。

5 從港股彈性“遠大于A股”到“略大于A股”

基于AH股的差距已經大幅收斂，二者賠率的歷史位置相齊，而港股勝率仍優于A股，我們調整自22.11.10的判斷“港股彈性遠大于A股”至“港股彈性略大于A股”。仍建議積極配置中資股。方向上，仍是基于擴內需勝率改善方向下“三支箭”。（1）擴大有效需求：地產龍頭及地產銷售竣工鏈（家電/家具）；（2）中期擴內需“消費優先位置”長期“消費升級”：可選消費（黃金珠寶/服飾/免稅）、必選消費（啤酒/超市）、醫療保健（醫療服務/器械/創新藥）；（3）擴內需“重建”&“發展” ：平臺經濟。