核心結論：①22年10月底以來行情屬于牛市初期第一波上漲，歷史上平均持續3個月，寬基指數漲幅30%附近，對比歷史，這次時空均未到。②過去牛市第一波上漲期間風格偏均衡、行業輪漲普漲，這次低點上漲以來價值略占優，借鑒歷史成長接下來有望接力。③成長領域重視數字經濟(TMT)，新能源有結構性亮點，券商也值得關注，全年而言消費望復蘇反轉，必需消費品更優。

對比歷史看本輪上漲空間及結構

(資料圖片)

近一周1/9-1/13市場小幅上漲，目前上證指數和萬得全A已接近22年12月初的高點，滬深300指數則已超過前高，結構方面近一周消費和周期等價值板塊繼續領漲。往后看，本次的上漲行情能否進一步延續?價值板塊能否繼續跑贏?本文對比歷史市場底部后的第一波上漲，對前述問題作分析。

1. 對比歷史，本輪上漲可能未完

本輪上漲的性質：牛市初期第一波上漲。拉長時間來看，本輪A股上漲行情始于22年10月底，從估值角度看當時A股已經處在歷史底部位置：對比過去5輪牛熊周期的大底，去年4月末和10月末A股的估值、風險溢價、股債收益比、破凈率等指標均已處于大的底部區域，即A股走勢形成了W型的雙底，詳見表1。我們在年度策略《旭日初升——2023年中國資本市場展望-20221203》(點擊鏈接查看原文)中分析過，結合基本面和市場面的維度看A股均已確認3-4年大的周期底部，目前中國經濟正從衰退后期走向復蘇早期，A股盈利增速已經達到底部區域，基本面領先指標顯示A股底部已經過去(詳見表2)，進入牛市初期的向上通道。往23年看，隨著穩增長政策落地見效推動經濟修復，預計23年國內實際GDP同比增速將接近5%，對應6%的名義GDP增速。落實到A股基本面，A股營收和盈利增速有望整體上行，預計23年全A歸母凈利潤同比增速有望達到10-15%。從資金維度看，23年美聯儲加息有望停止、國內居民資產配置力量漸顯，因此海外流動性、國內微觀資金面均有望邊際改善，我們預計23年A股增量資金有望達到1萬億元。因此，在前述諸多積極變化推動下，23年A股有望進入牛市初期，而本輪22年10月底以來的行情或屬于A股牛市初期的第一波上漲。

對比歷史牛市初期第一波上漲，本次行情可能未完。回顧歷史上A股從底部修復的過程，熊市最低點出現后，A股開始進入牛市初期的第一波上漲，這個階段基本面還未改善甚至還在回落后期，市場的上漲主要源自政策寬松，情緒修復，我們把這個階段劃分為牛市的孕育期(包括牛市1浪上漲+2浪回調)，詳見《牛市有三個階段——20190303》(點擊鏈接查看原文)。過去05-07年、08-10年、12-15年、19-21年四次牛市的孕育期中，第一波上漲期間上證指數最大漲幅均值為27%、滬深300為31%，時間持續3-4個月;如果以創業板指為例，12-15年、19-21年兩次牛市的孕育期中，創業板指平均漲幅更是高達53%，具體數據詳見表3。16-17年是結構性行情，各類指數有漲有跌，市場整體沒有增量資金，背景略有不同，故本次未統計在內。22年10月底以來上證指數最大漲幅11%、滬深300漲幅16%、創業板指漲幅11%，上漲持續73天，較以上4次牛市第一波上漲的時空尚有差距。

2. 歷史上牛市初期市場普漲輪漲

牛市第一波上漲期間風格較均衡。回顧歷史上牛市初期的第一波上漲，可以發現期間市場會呈現各行業普漲、輪漲的特征，最終市場風格往往較均衡。以國證成長和國證價值指數來衡量風格，05/06-05/09期間成長累計漲18%(期間最大漲幅18%，下同)、價值累計漲19%(19%)，08/10-08/12期間成長累計漲28%(37%)、價值21%(28%)，12/12-13/02期間成長累計漲33%(36%)、價值漲32%(35%)，19/01-19/04期間成長累計漲45%(49%)、價值漲32%(35%)，即成長和價值的走勢并未明顯分化。我們進一步比較歷輪牛市第一波上漲期間各行業漲跌幅離散度(以行業漲跌幅標準差/均值計算)，可以發現05、08、12、19年四輪牛市第一波上漲期間申萬一級行業漲幅的離散度基本在0.3左右，二級行業漲幅離散度在0.4左右，而本次22年10月底以來的上漲行情中，申萬一級、二級行業的漲幅離散度分別為0.8、1.0，行業間分化相較歷史明顯更大。

本輪上漲行情后期風格有望轉向成長。22年10月底以來(截至2023/01/13，下同)的上漲行情中價值板塊明顯跑贏，成長和價值風格間的分化已經較為明顯，其中白酒和保險板塊的累計漲幅明顯較高，超過40%，家電、建材、銀行、地產等板塊漲幅同樣居前，而電子、計算機、通信和電力設備等成長板塊的累計漲幅則不到5%。因此，參考歷史，未來隨著本輪上漲行情進一步延續，前期漲幅較小的成長板塊有望輪漲并趨勢性跑贏。除了前述成長板塊外，在大金融細分板塊中券商指數的漲幅同樣相對較低，22年10月底以來僅上漲15%，漲幅略低于滬深300。回顧歷史上牛市初期第一波上漲中的券商行情(詳見圖7)，可以發現若券商行情提前啟動，則在底部第一波修復行情中券商超額收益將不明顯，如05、08年;而如果市場上漲前期券商板塊未明顯跑贏，則券商行情可能在底部第一波修復的中后段啟動，如19年。在本次22年10月底以來的上漲中，券商板塊并未錄得明顯的超額收益，借鑒歷史經驗，未來隨著本次上漲行情進入后半段，券商行情或值得關注。

3. 牛市第一波上漲行情望繼續，后半段重視成長

本輪22/10以來的牛市第一波上漲未走完。如前文所述，從牛熊周期視角出發，我們認為對比歷史牛市初期第一波上漲時空，本輪22年10月底以來的上漲行情或仍未結束。此外，當前恰逢歲末年初，季節性規律顯示此時的A股往往會迎來春季行情。從歷次歲末年初躁動行情回顧來看，春季行情通常每年都有，背后的原因源自于歲末年初往往是重大會議召開時間窗口，同時11月到3月A股基本面數據披露少，且年初資金利率通常有所回落，開年投資者的風險偏好相對更高。春季行情具體的啟動時間早晚往往與上年三四季度行情有關，若三四季度行情較弱，則春季行情啟動偏早，若三四季度行情較好，則春季行情啟動較晚，1月中下旬甚至2月初才啟動，詳見表4。由于22年7月-10月A股表現較弱，因此本輪春季行情自22年10月底開始啟動。對比歷史上的A股春季行情，期間指數漲幅大多超過20%，而22年10月底以來的本次行情中上證指數漲幅10%、滬深300漲16%，對比歷史仍有上行空間。目前，我國生活生產已在走向正常，截至2022/01/10全國主要城市的出行數據已在持續回升，百城擁堵延時指數和18城的地鐵客運量已修復至11月以來這一波疫情前的水平。未來，穩增長政策有望進一步發力推動經濟基本面繼續修復，本輪上漲行情有望延續。

本輪牛市第一波上漲望繼續，后半段重視成長。行情結構方面，如前文所述，歷史上市場熊轉牛后的第一波上漲期間行業往往輪漲、普漲，最終整體市場風格較均衡。而本輪22年10月底以來的行情中市場風格已明顯偏向價值，我們認為隨著本輪行情進行到后半段，成長風格有望開始表現。結合政策、技術和市場面三個維度判斷，我們認為成長板塊中數字經濟或更加值得關注，此外還有低碳經濟和券商。

政策+技術雙輪有望推動低估低配的數字經濟行情展開。對比各行業的估值和配置結構來看，當前科技板塊仍明顯低估低配，目前計算機自13年來PE分位數僅為32%，傳媒32%、電子12%，通信1%，公募基金的超配比例也處于過去10年的低位。往后看，結合政策和技術的維度判斷，我們認為數字經濟板塊或將迎來機遇。政策方面，我們認為數字經濟等新興科技行業是現代化產業的典型代表，是兼顧短期刺激有效需求和長期增長有效供給的最佳結合點，具備供給創造需求的特質。隨著23年穩增長政策發力，政府對相關領域的投入或將不斷加大。當前支持數字經濟相關的頂層政策不斷推出，如“數據二十條”。技術方面，我國數字經濟產業蓬勃發展，正推動人工智能、量子計算等前沿技術突破和應用。隨著產業發展，數字經濟輻射硬件、軟件、服務商等TMT領域，有望提振TMT行業基本面，我們預計TMT板塊23年歸母凈利潤同比增速有望達到25%左右，在大類行業中增速最快且環比改善幅度最明顯，基本面的改善有望推動數字經濟行情展開。

關注新能源板塊結構性機會，此外還有券商。除了數字經濟外，新能源產業同樣是我國建設現代化產業體系的重要一環，中央經濟工作會議要求加快新能源、綠色低碳技術的研發和應用，支持新能源汽車消費。當前新能源產業鏈估值已從高點回落，23年可關注板塊中景氣度維持高位的細分領域，如風電光伏、儲能、新能源車智能化等。此外，我們在前文分析過，若券商在市場底部以來的第一波上漲初期未明顯跑贏，則券商行情可能將在牛市第一波上漲的后半段啟動。目前券商板塊同樣處于低估低配，PE(TTM)僅位于13年以來25%的歷史分位，同時基金相對自由流通市值和滬深300基準明顯低配券商板塊，若未來行情進一步升溫帶動股市成交放量，券商行情同樣值得重視。

全年維度關注消費復蘇。消費方面，目前促消費同樣是政策關注的重點，未來疫情擾動漸去疊加政策支持有望推動消費基本面改善。結合估值和盈利修復匹配程度，我們認為短期看短期傳統零售或紡織服裝還有修復空間，當前餐飲、酒店、景區演藝等受益于強復蘇預期，估值先于基本面修復，但后續需通過高頻數據追蹤以驗證需求復蘇程度，詳見《疫后哪些消費復蘇更強?——后“疫”時代報告系列1》(點擊鏈接查看原文)。此外，低估低配的醫藥也有望迎來基本面改善，短期來看，當前疫情影響仍在持續，新冠防疫產品和抗感冒藥物需求旺盛。展望23年，借鑒21年疫后復蘇經驗，器械、醫療服務、中藥有望增長較快。

風險提示：疫情擾動影響經濟復蘇。