核心觀點
【資料圖】
1、美國就業數據不弱。美國12月新增非農就業22.3萬人，為2021年1月以來新低，但仍強于預期，且除政府外的私人部門就業人數走強。美國12月失業率回落并處于歷史低位的3.5%，勞動參與率回升0.1個百分點至62.3%。12月非農平均時薪環比增長0.27%，低于預期的0.4%，為近十個月以來最低增速。假設美國12月PCE同比與非農非管理人員時薪同比一致，或在5%左右，根據CPI與PCE的歷史相關性推算，即將公布的12月CPI同比或在6.4%左右。
2、市場反應暫時積極。12月就業數據公布后，市場加息預期降溫，風險偏好回暖，美股、美債走強，美元指數走弱。據CME FedWatch，12月就業數據公布前后，市場對2023年利率終點的高度預期有所下降。我們理解，市場主要邏輯有二：一方面，新增非農數據進一步減少，且薪資增速超預期下滑，暗示通脹壓力進一步改善，繼而押注美聯儲盡早停止加息。另一方面，失業率維持低位、勞動力參與率有所回升，體現出美國經濟仍有韌性，緩解了市場的“衰退恐慌”，強化了“軟著陸”的希望。
3、警惕通脹和“硬著陸”風險。1）因勞動力供給不足導致的低失業率，仍在醞釀通脹風險。即便美國通脹率處于回落之中，通脹預期也隨之改善，但就業市場緊俏仍可能使工資增速保持較高粘性。目前勞動報酬是居民收入的重要來源。進而，工資增長不僅抬升生產成本，也夯實居民消費能力與意愿，“工資-物價”螺旋風險仍高。2）美國經濟“軟著陸”窗口很窄。一方面，如果就業市場不夠軟化，美聯儲可能需要加強緊縮，“制造”更深的經濟衰退。我們認為，當美國失業率低于4%時，美聯儲很難“放心地”停止加息；而當失業率低于5%時，美聯儲選擇“轉向”（pivot）、考慮降息的底氣可能不足。另一方面，我們傾向于認為，目前市場可能低估了未來就業市場的降溫程度。歷史數據顯示，美國實際GDP同比增速與失業率走勢保持顯著的相關性。如果就業市場快速降溫，居民消費和投資活動或進一步收縮，企業盈利也會受沖擊，陷入某種“惡性循環”，使美國經濟陷入更為典型的衰退周期。
總之，我們認為“強就業”對美國經濟和市場而言弊大于利，因其醞釀了通脹回落不足、貨幣緊縮不夠的風險，最終可能引致更緊的貨幣政策和更大的經濟衰退風險。對市場而言，低估經濟衰退的程度、低估美聯儲緊縮的力度，兩大“預期差”的風險仍然存在。未來一段時間，美股仍可能震蕩調整，美債利率和美元指數均存在反彈風險。
風險提示：新的供給沖擊出現使通脹惡化，美聯儲政策變化超預期，美國經濟衰退超預期等。
美國12月就業數據不弱，雖然新增非農創近兩年最低，但失業率回落至3.5%的歷史低位。不過，市場似乎更加關注薪資增速回落，繼而押注美聯儲盡早停止加息。同時，由于失業率維持低位、勞動力參與率有所回升，美國經濟看起來仍有韌性，緩解了市場的“衰退恐慌”。但我們認為，“強就業”對美國經濟和市場而言弊大于利，因其醞釀了通脹回落不足、貨幣緊縮不夠的風險，最終可能引致更緊的貨幣政策和更大的經濟衰退風險。
01 美國就業數據不弱
美國12月新增非農就業為2021年1月以來新低，但仍強于預期，且除政府外的私人部門就業人數走強。美國時間2023年1月6日公布的就業數據顯示，美國2022年12月新增非農就業22.3萬人，略高于預期的20.2萬人，但是創下2021年1月以來最低水平，前值由26.3萬人下修為25.6萬人。結構上，12月商品生產（4萬，前值2.7萬）和服務生產（18萬，前值17.5萬）就業人數實際上均高于前值，政府部門（0.3萬，前值5.4萬）就業縮水是主要拖累。
美國12月失業率回落并處于歷史低位；勞動參與率回升。美國12月U3失業率由前值3.7%回落至3.5%，持平于新冠疫情以來最低水平；U6失業率由6.7%下降至6.5%，創下歷史新低。12月勞動參與率回升0.1個百分點至62.3%，對應新增勞動力43.9萬人，使得勞動力總人口達到1.65億人，創下歷史新高。
美國12月工資增速明顯回落，工資-物價螺旋壓力有望邊際緩和。美國12月非農平均時薪為32.82美元，環比增長0.27%，低于預期的0.4%，為近十個月以來最低增速；同比增長4.6%，低于前值的4.8%和預期值5.0%，為2021年9月以來最低。同時，非農非管理人員平均時薪同比為5.0%，創2021年7月以來新低，與非農平均時薪同比增速的差距縮窄。對比來看，美國11月PCE物價同比為5.5%，與非農非管理人員時薪增速接近。假設美國12月PCE同比與非農非管理人員時薪同比一致，或在5%左右，根據CPI與PCE的歷史相關性推算，即將公布的12月CPI同比或在6.4%左右。
02 市場反應暫時積極
12月就業數據公布后，市場加息預期降溫，風險偏好回暖，美股、美債走強，美元指數走弱。據CME FedWatch，12月就業數據公布前后，市場對2023年利率終點的高度預期有所下降：截至2023年6月會議的政策利率加權平均預期值由4.94%下降至4.87%，屆時政策利率至少達到5%的概率由62%下降至48%。2023年1月6日，2年期和1年期美債收益率分別下降21BP和 7BP，二者利差倒掛幅度加深至47BP，體現出市場對美聯儲加息的可持續性質疑加大。1月6日，就業數據公布后，美股三大指數由跌轉漲，均收漲超2%；10年美債收益率整日大跌16BP至3.55%，創12月16日以來最低；美元指數整日跌1.2%至103.9，創12月14日以來新低。
我們理解，市場對就業數據的反應較為積極，主要邏輯有二：一方面，新增非農數據進一步減少，且薪資增速超預期下滑，暗示通脹壓力進一步改善，繼而押注美聯儲盡早停止加息。從CME市場預期可見，目前市場認為本輪終端利率超過5%的概率不足50%，而美聯儲12月會議點陣圖顯示，超過半數委員認為2023年政策利率應至少達到5%。另一方面，失業率維持低位、勞動力參與率有所回升，體現出美國經濟仍有韌性，緩解了市場的“衰退恐慌”，強化了“軟著陸”的希望。
03 警惕通脹和“硬著陸”風險
然而，我們認為以上想法可能過于樂觀：
首先，因勞動力供給不足導致的低失業率，仍在醞釀通脹風險。如我們前期報告《“強非農”數據背后的風險》指出的，美國就業市場緊俏的核心原因是勞動力供給不足。截至2022年12月，美國勞動力人數較2015-19年趨勢增長水平少了453萬人，截至11月的非農職位空缺數較2020年2月多出345萬個，而失業總人數為572.2萬人、基本持平于2020年2月疫情前水平。這說明，更少的勞動力參與程度，使就業市場維持“賣方市場”，雇員擁有相對更高的議價權，使工資增速維持較快上升。因此，即便美國通脹率處于回落之中，通脹預期也隨之改善，但就業市場緊俏仍可能使工資增速保持較高粘性。關注到，截至2022年11月，美國居民總收入中來自“雇員報酬”的比重已升至62.4%，創2010年以來最高水平。這說明，目前勞動報酬是居民收入的重要來源。進而，工資增長不僅抬升生產成本，也夯實居民消費能力與意愿，“工資-物價”螺旋風險仍高。
其次，美國經濟“軟著陸”窗口很窄。一方面，如果就業市場不夠軟化，美聯儲可能需要加強緊縮，“制造”更深的經濟衰退。我們認為，當美國失業率低于4%時，美聯儲很難“放心地”停止加息；而當失業率低于5%時，美聯儲選擇“轉向”（pivot）、考慮降息的底氣可能不足。
另一方面，我們傾向于認為，目前市場可能低估了未來就業市場的降溫程度。歷史數據顯示，美國實際GDP同比增速與失業率走勢保持顯著的相關性。1984年以來的數據顯示，當GDP季度同比萎縮時，失業率至少達5.4%。我們認為，即便供給因素暫時壓低了失業率，但失業率與經濟增長之間辯證統一的關系仍然存在。隨著美國總需求繼續降溫，一方面企業用工需求將進一步收縮，另一方面勞動力供給可能“被迫”增加，但新進入者未必能輕松找到工作，繼而失業率可能明顯抬升。如果就業市場快速降溫，居民消費和投資活動或進一步收縮，企業盈利也會受沖擊，陷入某種“惡性循環”，使美國經濟陷入更為典型的衰退周期。
總之，我們認為“強就業”對美國經濟和市場而言弊大于利，因其醞釀了通脹回落不足、貨幣緊縮不夠的風險，最終可能引致更緊的貨幣政策和更大的經濟衰退風險。對市場而言，低估經濟衰退的程度、低估美聯儲緊縮的力度，兩大“預期差”的風險仍然存在。未來一段時間，美股仍可能震蕩調整，美債利率和美元指數均存在反彈風險。
