報告要點

日央行調(diào)整YCC不是退出寬松政策的前奏。在12月聲明中，日央行明確了調(diào)整YCC的背景和目的，即“債券市場功能弱化，特別是不同期限債券利率之間的相對關(guān)系以及現(xiàn)貨和期貨市場之間的套利關(guān)系。”在12月26日的演講中，日央行行長黑田東彥明確說，調(diào)整YCC不是退出寬松政策的“前奏”。

【資料圖】

調(diào)整YCC和退出YCC是兩個層次的問題，前者是降低YCC的負面影響，后者與YCC的“使命”有關(guān)。調(diào)整YCC不是退出YCC的前奏，反而是為了增加其可持續(xù)性。2022年調(diào)整YCC的背景與2018年相似，只是海外加息節(jié)奏更快，全球和日本國內(nèi)的通脹壓力也更大，日央行也不得不更大幅度地上調(diào)YCC上限。

2023年，日央行或不具備退出YCC的條件。“通脹超調(diào)承諾”尚未實現(xiàn)，經(jīng)濟復蘇進程尚未完成，收入-支出的“良性循環(huán)”還處在早期階段。截止到2022年底，疫情沖擊下的供應鏈壓力顯著緩解，日本的產(chǎn)出缺口尚未收斂。短期內(nèi)，內(nèi)生的和可持續(xù)的通脹動能都難言形成。隨著全球通脹壓力的放緩，和歐美等發(fā)達經(jīng)濟體加息周期的基本結(jié)束，日央行國債市場的流動性壓力也將趨于緩解。

報告正文

在12月20日的例會上，日央行決定維持量化質(zhì)化寬松（QQE）和收益率曲線控制（YCC）政策，但將YCC的長端利率（10年期國債利率）波動區(qū)間從[-0.25, 0,25]擴大到[0.5, 0.5]。日經(jīng)225指數(shù)大幅回撤，日債、美債長端利率上行，日元對美元匯率大幅升值。日央行的這一行動“超前了”。市場原以為黑田東彥行長任期內(nèi)[1]不會調(diào)整YCC。此舉引發(fā)市場關(guān)于2023年日央行是否會改變政策立場的猜想，其答案決定了日央行的沖擊是一次性的，還是持續(xù)性的。

日央行調(diào)整YCC不是退出寬松政策的前奏。在聲明中，日央行明確了調(diào)整YCC的背景和目的，稱“今年初春以來，海外金融和資本市場波動加劇，對日本金融和資本市場產(chǎn)生了重大影響。債券市場功能弱化，特別是不同期限債券利率之間的相對關(guān)系以及現(xiàn)貨和期貨市場之間的套利關(guān)系。日本國債利率是公司債券收益率、銀行貸款利率和其他融資利率的參考利率。如果國債市場狀況持續(xù)下去，可能會對公司債券發(fā)行條件等金融狀況產(chǎn)生負面影響?！痹?2月26日的演講中，黑田東彥明確說，調(diào)整YCC不是退出寬松政策的“前奏”。

[1]黑田東彥行長將于2023年3月離任。

來源：日本銀行[2]，國金證券研究所

[2]摘自黑田東彥12月26日的演講，全文鏈接：https://www.boj.or.jp/en/announcements/press/koen_2022/ko221226a.htm/

調(diào)整YCC不是退出YCC的前奏，反而是為了增加其可持續(xù)性。日央行調(diào)整YCC的背景是，在全球持續(xù)通脹和海外無風險利率大幅提升的背景下，原有的YCC政策過分地壓低了10年以內(nèi)日本國債利率，嚴重扭曲了日本國債利率結(jié)構(gòu)，降低了日本國債市場的流動性，阻礙了市場定價功能的發(fā)揮。調(diào)整YCC的直接目的是平滑收益率曲線，暢通貨幣政策傳導。

調(diào)整YCC后，日本國債利率曲線整體上移，尤其是10年期以內(nèi)利率。曲線的結(jié)構(gòu)更加平滑。10年期國債利率在21日一度“超調(diào)”至0.52，相比19日上浮24bp，22日以來又回落到0.5以內(nèi)。6-9年期利率上浮均超過15bp，其中，8年期上浮21bp，幅度僅次于10年期。但在任意期限上，日本國債利率仍遠遠低于美國和歐元區(qū)，尤其是10年期以內(nèi)。短期內(nèi)，在海外加息周期尚未結(jié)束的環(huán)境下，日本國債市場的壓力依然存在。

調(diào)整YCC和退出YCC是兩個層次的問題，前者是降低YCC的負面影響，后者與YCC的“使命”有關(guān)。YCC是日央行超級寬松政策的組成部分。2013年4月，黑田東彥上任伊始便實施了QQE，計劃在兩年內(nèi)盡快地實現(xiàn)2%的通脹目標。受大宗商品價格的驅(qū)動，2013年4月到2014年2季度，日本核心CPI通脹率從-0.5%持續(xù)上升到3.4%，擺脫了長期通縮的局面。但從2014年6月開始，國際原油價格持續(xù)下行，到2015年中，日本再次面臨通縮問題。

2016年1月，日央行決定實施負利率，將政策利率（準備金利率）下調(diào)至-0.1%，正式實施了“QQE+負利率”政策。由于通縮壓力還在持續(xù)增強，2016年9月的例會上[3]，日央行實施了“QQE+YCC”政策，同時控制長端和短端利率，將10年期國債利率控制在0上下浮動，浮動區(qū)間為[-0.1%，0.1%]。YCC是手段，通脹才是目的。日央行稱，“直到核心CPI同比增速超過2%的價格穩(wěn)定目標，并穩(wěn)定保持在這一目標之上”，才會退出該政策。這被稱為“通脹超調(diào)承諾”（inflation-overshooting commitment）。

YCC的負面影響在日央行的預期之內(nèi)，調(diào)整是“技術(shù)性”的，并不代表立場的轉(zhuǎn)變。日央行承認，“收益率曲線的過度下降和平坦化可能會對人的情緒產(chǎn)生負面影響，不利于經(jīng)濟活動，因為它會對金融市場功能的可持續(xù)性造成不確定性……將根據(jù)經(jīng)濟活動、價格和金融狀況的發(fā)展，酌情調(diào)整政策?！?/p>

2016年9月至今，日央行兩次調(diào)整YCC利率上限，2018年7月和2021年3月。2018年7月調(diào)整YCC的背景是也是海外加息潮，日本國內(nèi)的通脹率回升到了約1%。日央行稱，調(diào)整YCC可使日本國債利率“更好地與全球主要經(jīng)濟體的利率上升趨勢保持一致。”日本國債利率的上行“將減輕日本金融部門因長期低利率而承受的負擔，特別是銀行、保險和公積金部門?！?/p>

[3]參考日央行2016年9月例會聲明：https://www.boj.or.jp/en/mopo/mpmsche_minu/past.htm/#p2013

2022年調(diào)整YCC的背景與2018年相似，只是海外加息節(jié)奏更快，全球和日本國內(nèi)的通脹壓力也更大，日央行也不得不更大幅度地上調(diào)YCC上限。2022年11月，日本核心CPI通脹已經(jīng)上升到3.7%，但與全球口徑相同的核心-核心CPI通脹率（提出新鮮食品和能源）僅為2.8%[4]。

通脹只是日央行實施“QQE+YCC”政策“萬里長征的第一步”，日央行的最終目標是要實現(xiàn)收入-支出的“良性循環(huán)”。在26日的演講中，黑田東彥重申了他9年前實施超級寬松政策的初衷：“日本銀行的目標是在物價的溫和上漲中創(chuàng)造并嵌入一個良性循環(huán)——企業(yè)銷售和利潤增長、工資增長、消費擴大、價格適度上漲。”因為只有這樣，2%的通脹目標才是可持續(xù)的。黑田東彥明確，“這一良性循環(huán)尚未形成”，日央行不希望過早地轉(zhuǎn)變政策立場。

“QQE+YCC”超級寬松政策的“使命”尚未完成，退出言之過早。當前日本的通脹主要是由外部沖擊引起的。2022年下半年來，大宗商品價格持續(xù)回調(diào)，全球總需求的持續(xù)回落，美歐經(jīng)濟衰退壓力凸顯，故日央行認為，日本的通脹是不能持久的。在12月例會聲明中，日央行并未表達出對當前日本通脹的擔憂，認為明年上半年日本通脹將持續(xù)下行。10月例會[5]對2023年通脹的預測值為1.5%，不符合“通脹超調(diào)承諾”。

[4]日本的核心CPI通脹僅扣除了新鮮食品。

[5]參考：https://www.boj.or.jp/en/mopo/outlook/gor2110b.pdf

重申：2023年，日本央行或不具備退出YCC的條件。“通脹超調(diào)承諾”尚未實現(xiàn)，經(jīng)濟復蘇進程尚未完成，收入-支出的“良性循環(huán)”還處在早期階段。截止到2022年底，疫情沖擊下的供應鏈壓力顯著緩解，日本的產(chǎn)出缺口尚未收斂。所以，短期內(nèi)，內(nèi)生的和可持續(xù)的通脹動能都難言形成。在12月例會上，日央行認為，產(chǎn)出缺口收斂的時間點或在明年下半年。屆時，日本或迎來通脹的二次反彈，但整體會比較溫和。隨著全球通脹壓力的放緩，和歐美等發(fā)達經(jīng)濟體加息周期的基本結(jié)束，日央行國債市場的流動性壓力也將趨于緩解。